“適度寬松”基調不變貨幣政策進入敏感期

在經濟企穩回升的關鍵時期。一方面，復蘇之路可能出現反復甚至“二次探底”；但另一方面價格形勢又面臨著較大壓力、通縮通脹僅僅一步之遙。專家認為，貨幣政策已經進入敏感時期，在保持“適度寬松”基調不變的前提下，應該根據關鍵指標的運行情況靈活微調。

“保增長仍是主要目標，但當前宏觀調控面臨一定程度的兩難。盡管下半年經濟回升已成定局，但考慮到外貿形勢依然嚴峻、私人投資回暖的持續性有待觀察，我國經濟復蘇的基礎尚不夠穩固。此時政策不宜迅速大幅收緊，保增長仍將是下半年宏觀調控的首要目標。受流動性的推動，資產價格有過度上揚的危險，未來通脹壓力可能增加，貨幣政策又存在收緊的要求。當前宏觀調控面臨一定程度的兩難。”交行研究員鄂永健說。

“當前經濟企穩回升勢頭剛剛出現，基礎尚不穩固；海外經濟前景尚不明朗，在全球聯手共進退的國際政策協商格局下，明示的宏觀政策基調調整可能短期內還不會出現。但是，考慮到歷史經驗角度觀察的信貸增量可能已大大超出經濟所需的適度水平，市場的通脹預期有所增強，未來央行對貨幣信貸的調控力度將會加大，但年內就上調法定存款準備金率和啟動加息進程的可能性還不大。”興業銀行資深經濟學家魯政委認為。

“下半年GDP增速超過8%幾無懸念，至少在今年內，通脹僅是一種潛在風險而不會成為一個現實問題，但資產價格快速上漲甚至出現較大泡沫的可能性很大。因此，經濟復蘇的基礎尚不牢固和過高的資產價格一起，將導致貨幣政策回歸‘適度寬松’。”鄂永健認為。

不過，既往的歷史經驗表明，在宏觀調控的目標已經或即將達到、經濟形勢還存在不確定性的情況下，貨幣政策將會保持原來的基調，直到經濟情況發生明顯變化，貨幣政策才會轉向，2007和2008年，我國都經歷了在三季度逐步改變政策基調的過程。

魯政委認為，如果四季度經濟回升勢頭得到進一步確認，則在12月份中央經濟工作會議上，宏觀政策基調可能會有所調整。而由當前的“擴張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩健”取向的可能性很大。而最早在明年三季度前后啟動加息的可能性也就很大。

“由于經濟增長是我國宏觀調控的首要任務，貨幣政策的反周期操作存在‘不對稱’現象，即在應對經濟衰退時迅速、大幅放松，而在治理經濟過熱時則采取漸進策略，從‘局部微調’到‘穩健’，再到‘適度從緊’甚至‘從緊’。”鄂永健認為，與之前類似，當前貨幣政策進入敏感時期，即在總體基調保持基本不變的情況下，根據關鍵指標的運行情況進行局部、靈活微調，而三季度GDP、CPI和資產價格的走勢變化是關鍵。

在監管部門的具體操作上，靈活微調的動作也頻頻閃現。不久前，央行發行定向央票，重啟一年期央票，并且開始加大央行票據發行量，這都表明政策微調或已開始。貨幣市場上，以一年央行票據為代表的貨幣市場收益率水平已經整體上移了近20個基點。

據悉，此次定向央票的發行對象多為上半年信貸投放較多的銀行，進一步增強了市場對政策微調的預期。定向央票是國內一種公開市場操作工具，向商業銀行發行定向央票具有類似于上調存款準備金率的作用。分析師普遍認為，未來貨幣政策微調的過程將循序漸進，首先使用的政策工具將是公開市場操作、窗口指導和規模控制等。

近日，銀監會也連發三規，約束信貸資金流向。這三個規定包括，《固定資產貸款暫行管理辦法》、《流動資金貸款管理暫行辦法》(征求意見稿)、《項目融資業務指引》。銀監會出臺的這一系列措施，目的就是要確保貸款資金真正用于實體經濟的需要，防止貸款被挪作他用。這也從另外一個角度證明，信貸資金流入股市、房市的問題已經受到了重視。

8月份，又將是一個資金釋放的高峰，公開市場到期資金量7150億元，再加上債券市場8月到期兌付量，8月份釋放出的資金量將達8500億元。與此同時，光大證券等大盤新股也將在8月份陸續發行。央行如何平衡資金供需將是市場關注的焦點。

由此看來，總量寬松和方向嚴控將是近期貨幣政策的特征，這一方面體現監管部門對實體經濟復蘇基礎還不很樂觀；另一方面也體現出，股市和樓市的泡沫已經引起了管理層的重視。雖然，貨幣政策近期不會轉向，但是基調微調或許就在進行之中。

交行預測：

不排除明年貨幣政策適度收緊

“考慮到經濟回升基礎尚不穩固，資產價格有過度上揚的危險，預計下半年貨幣政策將回歸‘適度寬松’本意，存貸款基準利率和法定存款準備金率將基本穩定。監管當局將通過公開市場操作、窗口指導、加強監管、加大風險提示和規范信貸行為等方式進行靈活微調。”交通銀行日前發布的展望報告預計，明年貨幣政策走勢存在不確定性。隨著經濟增速明顯加快和物價回歸為正值，不排除明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性。

交行預計，下半年，盡管信貸的絕對增量會明顯下降，但受政府投資項目繼續投放、項目資本金比例調整、房地產市場持續回暖等因素的推動，信貸余額仍將保持一定增速。預計全年新增人民幣貸款9萬億元至10萬億元，年末余額同比增長29%至32%。鑒于資本流入增多、貨幣乘數提高等因素，下半年貨幣供應仍將保持較快增速，預計年末M2同比增速為27%左右。

“投資慣性決定了明年新增信貸依然不會很低。從今年的固定資產投資新開工項目計劃投資總額來看，按照每年新增對公中長期貸款占前一年計劃投資總額的20%計算，預計明年新增對公中長期貸款約3.4萬億，總貸款需求至少7萬億元以上。”交行研究員鄂永健表示。

交行預計，下半年貨幣政策具體操作以靈活微調為主。首先，存貸款基準利率將維持基本穩定。其次，法定存款準備金率基本保持當前水平，但不排除針對性微調的可能性。

“在公開市場方面，下半年的操作方向、力度和方式上都會有所變化。從方向上看，預計下半年公開市場操作將偏向資金凈回籠；從力度上看，由于到期資金增多、‘熱錢’流入可能增加，回籠力度加大；從方式上看，正回購和央票的期限將會拉長，并發行定向央票。”鄂永健認為，下半年，央行和銀監會還將采取窗口指導、加強監管、風險提示等方式，適度控制信貸增長，注重優化結構和控制風險。上半年信貸總量增長強勁，監管部門對信貸結構和潛在風險十分關注，并將采取相應措施。

對于明年的貨幣政策走勢，交行認為，明年存在不確定性，明年上半年物價漲幅加快、資產價格過度上揚的可能性較大，貨幣政策有適度收緊的可能。但經濟復蘇之路出現反復甚至“二次探底”，從而貨幣政策進一步放松的可能也不能排除。比較來看，隨著經濟增速明顯加快和物價回歸為正值，明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性相對較大。

針對未來的貨幣政策操作，交行報告建議：一是貨幣政策保持一定連續性，不宜迅速、大幅收緊；二是貨幣政策應高度關注資產價格變動，前瞻性地考慮其對資產價格的影響；三是以數量型工具為主，價格型工具為輔，但信貸總量控制不宜再次全面采用；四是通過增加IPO供應來抑制可能出現的資產價格過度上漲；五是考慮適時將房貸基準利率下浮幅度從現在的30%回到原來的15%；六是暫緩推出進一步擴大貸款利率下浮幅度的政策。