美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向意味著什么？
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美聯(lián)儲議息會議前，越來越多的FOMC委員憂慮美聯(lián)儲的開放式購債措施帶來的風險，市場預計美聯(lián)儲可能在今年放緩甚至停止資產(chǎn)購買計劃，如果美國國債最大的購買者退出市場，這也就意味著美國國債收益率上升的風險將不可避免，這個信號非常值得警惕。受此影響，全球市場出現(xiàn)劇烈反應。
市場對美聯(lián)儲可能改變政策預期的大背景是美國經(jīng)濟開始釋放積極信號，樂觀情緒開始回升。盡管去年四季度，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了0.1%的經(jīng)濟萎縮，但美國兩黨在2012年年末最后一刻達成妥協(xié)，使美國暫時躲過了財政的“斷崖式”沖擊，經(jīng)濟正以緩慢速度擴張，個人消費溫和增長，房地產(chǎn)市場趨勢回升。
此外，美國制造業(yè)復蘇態(tài)勢比較強勁。2012年四季度，美國工業(yè)總產(chǎn)值同比增長1%，其中12月增長2.2%，出現(xiàn)兩個月增長，但仍比2007年12月經(jīng)濟進入大衰退時低1.9個點。美國房地產(chǎn)市場復蘇態(tài)勢確立，并迎來了金融危機以來房屋銷售的最好勢頭。數(shù)據(jù)顯示，去年12月美國所有房屋類型存量房平均價格為18.08萬美元，同比增長11.5%。全美二手房庫存量環(huán)比下降8.5%，創(chuàng)下自2001年1月以來的最低紀錄。特別是困擾美國經(jīng)濟的高失業(yè)問題也開始出現(xiàn)緩解，并連續(xù)三個月降至8%水平之下，維持無限度的量化寬松的必要性開始降低。
另一方面，美聯(lián)儲為QE支付的成本高昂。從美聯(lián)儲自身看，長期的量化寬松政策加劇了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的風險。金融危機以來，美聯(lián)儲連續(xù)實施了四輪量化寬松，其資產(chǎn)負債表從危機之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美元，增長了3倍多，如果美聯(lián)儲在今年剩下的時間繼續(xù)推行QE3，其規(guī)模可能會超過4萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的高速膨脹意味著，美聯(lián)儲可能每年需要給銀行的準備金支付500億-750億美元利息。現(xiàn)在準備金的規(guī)模已經(jīng)超過1.6萬億美元。如果美聯(lián)儲保持現(xiàn)在的購買資產(chǎn)速度，那么準備金規(guī)模將在一年以后再增加1萬億美元。
更重要的是美聯(lián)儲過去一直會把所有利潤轉(zhuǎn)移給財政部，過去四年一共轉(zhuǎn)移了約2910億美元利潤。由于主權(quán)債務成本處于歷史低位，新發(fā)債務的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長期宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，因此也需要貨幣當局重新評估量化寬松政策成本和潛在風險。
但是問題在于，美聯(lián)儲堅定支持長期量化寬松政策的立場松動，甚至改變將可能直接推動美國長期利率的走升。2007年以來，全球經(jīng)濟已經(jīng)在金融和債務泥潭掙扎了五年。由美國雷曼兄弟引發(fā)的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發(fā)達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環(huán)。然而，發(fā)達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場資金配置發(fā)生扭曲。在本輪金融危機和債務危機中，債務規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國卻成為廉價債務融資的最大贏家。
美國無疑正邁向長期利率上升的通道，盡管美聯(lián)儲內(nèi)部鴿派與鷹派分歧依然較大，美聯(lián)儲主席伯南克也依然強調(diào)美國經(jīng)濟復蘇還不足以提供美國就業(yè)市場持續(xù)改善的動力，量化寬松政策還將繼續(xù)，但事實表明，美國長期真實利率不是美聯(lián)儲決定的，而是市場對美國經(jīng)濟復蘇前景、未來通貨膨脹形勢及政府償債能力等因素綜合決定的。
美國國債收益率曲線上行的趨勢難以改變。從歷史數(shù)據(jù)來看，當前美國十年年期國債2%的收益率水平處于歷史大底水平，但這種低利率是不可持續(xù)的。中期角度看，預計美國10年期國債利率將回到5%-6%的區(qū)間，而美國30年期國債預計將回到7%，這很可能對美國經(jīng)濟復蘇造成新的沖擊。
此外，美國的長期債券收益率和長期抵押貸款利率等都高度相關(guān)。2011年底以來，無論是從房價指數(shù)、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù)，美國房地產(chǎn)市場均表現(xiàn)出了比較明顯的觸底回升狀態(tài)。不過，當前美國房地產(chǎn)市場并不能稱得上是強勁和穩(wěn)固，目前美國仍有1100萬家庭的住房按揭貸款處于資不抵債的境地。顯然，在房地產(chǎn)市場信貸仍處于比較疲弱的當下，美聯(lián)儲集中購買MBS降低了商業(yè)銀行信貸投放風險，并進一步壓低房地產(chǎn)信貸利率，是房地產(chǎn)回暖的關(guān)鍵。
美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松的時間周期可能比原來預期的要早，未來美國很可能遭遇“貨幣懸崖”。一旦美聯(lián)儲減少甚至推出資產(chǎn)購買，國債收益率大幅上升必將帶動美國的住房抵押貸款利率上升，而抵押貸款利率上升有可能對房地產(chǎn)市場、消費以及美國經(jīng)濟形成新一輪的沖擊。而受此影響，美元流動性收緊推動美元走強、全球風險資產(chǎn)價格下跌，以及國際資本流向再次逆轉(zhuǎn)等觸發(fā)新一輪金融震蕩的風險依然不可低估。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）