準(zhǔn)備迎接全球“后貨幣寬松時代”
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2013年對全球而言是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為全球第一個收緊貨幣的主要國家。隨著美聯(lián)儲政策逐步收緊，并于2014年結(jié)束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進(jìn)程，全球準(zhǔn)備迎接中美貨幣同步收緊的后貨幣寬松時代。
6月20日，美聯(lián)儲宣布實(shí)施5年的QE退出路線圖，美國國債利率上升，大宗商品和金銀下跌，新興市場股市大跌。同日，中國銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到30%，創(chuàng)出歷史最高。中美兩國同時收緊貨幣，對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場將帶來巨大而深遠(yuǎn)的影響。
為應(yīng)對金融危機(jī)，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點(diǎn)至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，美聯(lián)儲啟動數(shù)量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)），總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占GDP的22%左右。量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費(fèi)的恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、以及貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟(jì)逐步走上了可持續(xù)的復(fù)蘇之路。盡管就業(yè)市場復(fù)蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經(jīng)基本完成了應(yīng)對金融危機(jī)的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。
隨著美聯(lián)儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號，美國國債收益率就持續(xù)走高。5月以來，美國10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點(diǎn)的紀(jì)錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高。
美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。預(yù)計隨著美國真實(shí)利率的上升，未來全球總體將進(jìn)入一個金融動蕩的時期，全球長期內(nèi)的尾部風(fēng)險大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)以及亞洲金融危機(jī)，其爆發(fā)的內(nèi)因都是美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局以及資產(chǎn)重新配置導(dǎo)致的。
與美國量化寬松還是“遠(yuǎn)慮”不同的是，中國收緊流動性卻造成了“近憂”。今年5月底以來，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國卻出現(xiàn)了流動性斷流。這背后到底又怎樣的迷局？事實(shí)上，中國高層已經(jīng)意識到，中國經(jīng)濟(jì)增長背后隱藏著巨大的風(fēng)險隱患。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，金融危機(jī)以來中國全社會的債務(wù)率（杠桿率）快速上升，而這其中企業(yè)、地方以及金融部門債務(wù)率上升速度非常快，中國資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。
而今年以來在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過程中，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成極大反差的是，信貸擴(kuò)張和“金融空轉(zhuǎn)”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴(kuò)張。
債務(wù)型經(jīng)濟(jì)難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必導(dǎo)致中國債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。因此，很大程度上，此次上演的“流動性危機(jī)”正是監(jiān)管層主動“去杠桿化”的有意為之，也是為債務(wù)型經(jīng)濟(jì)降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來，盡管在美聯(lián)儲準(zhǔn)備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當(dāng)局實(shí)際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴(kuò)張規(guī)模并更加謹(jǐn)慎地管理流動性，以達(dá)到倒逼金融機(jī)構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。
歸根結(jié)底，此次的流動性危機(jī)其實(shí)就是為金融危機(jī)以來的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來對中國經(jīng)濟(jì)受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張→金融擴(kuò)張形成的高風(fēng)險鏈條，“刮骨療毒法”無法避免。
中美同時收緊貨幣，對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場將帶來巨大而深遠(yuǎn)的影響，中長期看，政策回歸常態(tài)，有利于全球經(jīng)濟(jì)再平衡和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。然而，短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應(yīng)對不當(dāng)?shù)脑?，很可能觸發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來新的傷害。
短期內(nèi)，一是可以通過市場化的工具，比如公開市場上的逆回購對銀行間市場注入相應(yīng)流動性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平，進(jìn)而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。二是盡快利率市場化的改革，擴(kuò)大存貸款利率的浮動范圍，消除“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）