近一年多來，美國次貸危機帶來的金融動蕩已經歷了一波又一波的擴散和深化，次貸危機已發展為金融衍生品危機，而且有演變為銀行信用危機的可能。隨著金融損失飛速擴大，在次貸危機的演化和發展中，已先后迎來三次大規模金融風暴，情況一次比一次糟糕，暴露的問題一次比一次嚴重，倒下的金融機構規模和所引發的全球金融市場震蕩程度持續升級。第一次金融風暴的風暴眼是美國新世紀金融公司的破產。第二次則是2007年10月份美國第五大投行貝爾斯登破產。2008年9月份以來，美國最大的兩家住房抵押貸款公司“兩房（房利美、房地美）”和全球最大保險公司美國國際集團（AIG）因陷入困境被美國政府接管、美國第四大投行雷曼兄弟破產、第三大投行美林因巨虧被美國銀行收購，一系列的爆炸性事件掀起了第三次金融風暴。

1、次貸危機已發展成為金融衍生品危機

美國次貸危機的形成在于美國房價→次貸→次債→相關金融衍生品這一金融創新鏈條的過度膨脹。首先，美國次級抵押貸款快速擴張，使大量無法獲得優級貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者可以通過次貸購買住房。其次，強勁的購房需求刺激房價快速上升，房價上漲預期又反過來增強了購房者貸款買房的動機。再次，房價和貸款需求的相互促進創造出大規模的次級貸款，大量的次級貸款又通過證券化過程，派生出次級抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities，MBS）。第三，在MBS的基礎上，經過進一步的證券化，又衍生出大量資產支持證券（Asset Backed Securities，ABS），其中，包括大量個性化的擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation,CDO）、信貸違約掉期（Credit Default Swap,CDS）等。金融機構在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于1萬多億美元的次級貸款，創造出了超過2萬億美元的次級債（MBS），并進一步衍生和創造出超萬億美元的CDO和數十萬億美元的CDS，金融創新的規模呈幾何級數膨脹。由此，巨量的CDO、CDS對房價處于極其敏感的臨界點上，一旦房價發生波動，就必然產生一系列連鎖和放大反應，從而給持有相關金融創新產品的金融機構造成巨大沖擊。

2006年美國房價開始下跌，同時，美聯儲開始加息導致貸款人的還款壓力迅速增大，以住房為抵押的次級貸款違約率上升，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司破產，迎來次貸危機第一次風暴。隨著次貸損失產生鏈條式反應，CDO、CDS等衍生證券隨后開始快速跌價，次貸危機迎來第二和第三次風暴。雖然我們將貝爾斯登、“兩房”、雷曼、美林和AIG的破產和被收購等一系列事件仍稱為次貸危機，但真正將他們拖下水的已不是次貸損失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨額虧損。因此，嚴格來講，目前已不是次貸危機，而是金融衍生品危機。后者的危險性要遠大于前者。在經過不斷的衍生和放大后，CDO和CDS的規模是次貸的數十倍，將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。對于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在兩大制度性風險。一是完全通過場外交易市場（OTC）在各機構間進行交易，沒有任何政府監管，沒有集中交易的報價和清算系統，流動性非常差。二是普遍具有杠桿經營的特征，實行保證金交易，并實施按市值定價（mark-to-market）的會計方法。一旦CDS和CDO快速跌價，市場價值縮水，在杠桿作用下，追加巨額保證金就成為持有者的巨大負擔。因此，在以上兩大風險的作用下，雷曼的破產和美林被并購等事件發生地非常突然，此前并沒有什么征兆，金融市場和監管當局也未能及早發出預警。當持有CDO和CDS的金融機構暴出巨虧后，其股價會出現重挫，從而引發股票市場投資者的恐慌情緒。金融機構的巨額虧損還會引起金融市場普遍的風險重估，市場投資者紛紛減持高風險資產，增加流動性資產在資產組合中的比重。一旦所有的金融機構都加入拋售高風險資產、追逐流動性的行列，必然造成高風險資產價格的加速下跌和流動性短缺，金融市場的流動性和信用度在瞬間發生驚天逆轉。

面對愈演愈烈的次貸危機，美聯儲先后推出一系列救助措施，還聯合其他國家央行聯手向金融體系注入流動性。美聯儲的積極反應對緩解當前的金融動蕩有著積極的作用，不過，由于次貸危機引發的金融風暴根源在于美國房地產價格的下跌。在美國房價止跌之前，持續破裂的金融衍生品泡沫仍將給美國乃至全世界不斷帶來壞消息，可能還會有下一個“雷曼”出現，并引發新的美國乃至全球的金融震蕩，美國次貸危機掀起的全球金融風暴尚未結束。