今年上半年，我國經濟增長回落明顯，價格仍在高位運行。總體來看，經濟處于長期高速增長路徑下短期波動的下行區間，屬正常調整范圍，而且還有回調空間。原材料成本上漲是工業企業利潤增幅回落的主要原因。受工業生產增速減緩和工業企業利潤增幅回落的影響，流轉稅增長開始大幅下滑。總體稅收增長拐點已現，并將開始下滑趨勢。當前宏觀經濟的突出矛盾是經濟增長回落和通貨膨脹問題，針對宏觀經濟矛盾的政策目標是保持經濟平穩較快發展的同時控制通脹壓力，即“一保一控”。

為此，本報告建議繼續采取緊縮性貨幣政策搭配穩健的財政政策。預期匯率升值造成了資本持續流入，并形成貨幣擴張的壓力，有必要適當加快人民幣升值步伐。出口下滑正好可以調整總需求結構和出口部門的結構，對一些重要和關乎穩定的出口部門，可以采取財政政策予以緩解。加息會加大逆向選擇，不宜采用。在新一輪經濟下調中，財政赤字的壓力會加大，為防止其轉化為赤字并形成通脹壓力，應未雨綢繆，采取更加穩健的財政政策。從近期來看，財政政策要點主要是與稅收增長下滑相適應的支出調整政策。

自2007年第三季度開始，GDP增長速度連續回調，我國經濟運行進入長期高速增長路徑下的短期波動下行區間。在前一輪短期增長過熱的情況下，適當的回調是可以接受的。在前一個短期增長周期中，內需(投資)與外需(出口)旺盛，國內宏觀經濟政策環境偏松，這些因素共同推動經濟過熱增長。與此同時，在需求過熱以及石油等供給成本推動下，價格不斷攀升。

此輪短期經濟回調是國際經濟環境變化及國內針對經濟過熱采取緊縮政策的綜合作用結果。2008年以來，受次級債危機影響，美國及歐洲幾大經濟體均處于經濟下滑中，全球經濟增長放緩，通貨膨脹加速。6月份，歐元區CPI同比上漲4.0%，美國6月份CPI同比上升了5.0%，生產者價格指數同比上漲9.2%。俄羅斯、烏克蘭、土耳其、南非和印尼的通貨膨脹率已達兩位數，越南通貨膨脹率超過25%。

在應對短期需求過熱和通貨膨脹問題時，我們采取了緊縮性的貨幣政策和穩健的財政政策。央行采取的緊縮性貨幣政策主要包括提高存款準備金率、加強對貸款的控制、票據對沖，同時采取了放松外匯管制和更靈活的匯率機制使匯率升值的匯率政策。上半年存款準備金率四次累計提高2.5個百分點，6月末人民幣匯率兌美元匯率比上年末升值6.1%，央行在2007年連續多次提高存貸款利率，一年期貸款利率達到7.47%，一年期存款利率為4.14%。但2008年以來美國、歐元區都在下調利率，央行則沒有繼續提高利率。從政策效果來看，匯率升值對于抑制流動性并控制通脹壓力起到釜底抽薪的作用。而其它一些類似調節存款準備金率的政策效果則比較一般。穩健的財政政策主要是所得稅稅率下調的政策實施和大量增加對企業和低收入群體的補貼，這些政策較好地緩解了企業的成本壓力，最大限度地減少了通脹壓力對社會的沖擊。總體來說，這一輪宏觀調控政策取得了預期的效果，通脹壓力得到了初步的遏制，“偏熱”的經濟也得到了“冷卻”。

一、政策目標與工具選擇

當前經濟形勢更加復雜，通貨膨脹壓力仍然很大，企業生產和利潤以及國家稅收出現下滑，出口部門問題尤其嚴重，國際通貨膨脹呈蔓延之勢。新一輪的宏觀調控應該針對經濟中的主要矛盾，采取相機抉擇的政策搭配來解決。

1.政策目標：“一保一控”。當前宏觀經濟的突出矛盾是經濟增長回落和通貨膨脹，針對宏觀經濟矛盾的政策目標是保持經濟平穩較快發展的同時控制通貨膨脹壓力，即“一保一控”。根據我們的分析，此輪經濟需求的短期調整主要是外需調整，而國內投資和消費等內需的增長并沒有出現大幅下滑，企業產品銷售并沒有出現市場需求不足和產品滯銷，企業利潤下滑也是因為通脹趨勢帶來的成本上升壓力，因此只要能夠有效解決通脹壓力問題，就能最大地減少短期波動的幅度，經濟自然就能順利“軟著陸”。

2.政策工具搭配：緊縮性貨幣政策和穩健的財政政策。為解決當前經濟突出矛盾，本報告建議繼續采取緊縮性貨幣政策搭配穩健的財政政策。為了控制通脹壓力，繼續實施緊縮的貨幣政策應該是沒有太多疑問的。但就采取何種手段，例如，是否應加快人民幣升值步伐和是否應采取加息，存在著爭論。就財政政策而言，今后一段時期的財政收支赤字壓力將會擴大，有必要繼續采取穩健的財政政策。

當前，通貨膨脹問題和要素價格扭曲問題交織在一起，通貨膨脹扭曲價格體系和收入分配體系，影響投資者與居民的預期，給企業和個人都帶來巨大壓力。要素價格扭曲加大了通貨膨脹的成本，扭曲了國民收入初次分配關系和行業公平競爭關系。因此，有必要把要素價格改革與防治通脹結合起來。對于出口部門出現大面積虧損和破產，我們要看到出口下滑只是緊縮貨幣政策的成本，并不能因此而否定緊縮性貨幣政策，相反，可以通過適當的財政政策進行彌補。

二、緊縮性貨幣政策

1.應適當加快人民幣升值步伐。今年上半年，人民幣兌美元匯率升值了6.1%，自2005年以來累計升值接近20%。由于前期流動性過剩的根本原因就在于固定匯率制度下貿易順差持續擴大造成央行高能貨幣持續擴張，因此近期人民幣匯率升值的政策有效地回收了流動性，對遏制通脹壓力起到釜底抽薪的作用。

匯率主要通過兩個方面來遏制通脹壓力。第一，匯率升值可以減少央行高能貨幣中的外匯儲備資產，減少貨幣擴張壓力。一方面，匯率升值是通過減少央行購買美元以減少人民幣投放的手段來實現的，它本身就減少央行需要購買的外匯儲備資產；另一方面，匯率升值引起貿易順差減少，從而減少外匯儲備。第二，匯率升值可以通過進口最終產品、國內可貿易商品價格、進口中間產品等直接影響價格水平的渠道來降低通貨膨脹水平。

雖然人民幣匯率升值幅度已經較大，但仍沒有到位，人民幣匯率升值預期壓力仍然形成貨幣擴張的壓力。關于這一點最重要的證據就是，升值預期壓力促使資本流入持續擴大。2008年6月末，在新增2806億美元外匯儲備中，貿易順差987億美元，占35.2%，該比重在2006年和2007年分別為71.7%和56.8%。貿易順差占新增外匯儲備比重在逐漸下降，這表明資本流入占新增外匯儲備的比重在持續擴大。持續資本流入的原因是預期人民幣匯率升值。從今年上半年匯率升值幅度來看，資本流入仍在持續增加，說明匯率升值幅度仍然不夠。只要人民幣匯率升值預期仍在，資本流入就會持續擴大，同樣對央行購買外匯儲備資產并形成通貨膨脹構成壓力。因此，有必要加快人民幣升值步伐，減少升值預期，從而緩解熱錢投機與國內通貨膨脹的壓力。另一支持加快升值步伐的理由是，它可以加大我國進口產品的比重，從而直接降低國內價格水平。

對加快人民幣匯率升值步伐的擔心主要是出口企業承受壓力很大。的確，相當一部分企業出現困難，甚至關閉破產，紡織行業等低附加值出口行業受到沖擊尤其大。但應看到，這些情況正是政策實施的成本。國內外價格的重新調整，正好可以促進行業和企業的結構調整，那些技術含量低、附加值低的企業正好退出競爭。以紡織行業為例，產品深加工技術很低，很多原料或者初級產品低價出口，在國外進行深加工后再高價出售，甚至一些再以高價轉回到國內。另外，沿海區域存在大量作坊式企業和貿易代理公司(俗稱“皮包”公司)，它們技術水平含量低，許多貿易代理公司根本就沒有生產，這些企業退出競爭也是正常的。總之，人民幣匯率升值正好可以扭轉我國長期以來過度依賴出口的需求結構，并加大出口部門的結構調整力度。

出口部門承受的壓力只是短期的。長期來看，隨著結構調整和通貨膨脹水平的降低，原材料上漲給企業帶來的成本壓力將降低，價格水平下降將反過來構成實際匯率貶值的壓力，最終緩解企業的成本和出口需求壓力。

2.加息會加大逆向選擇，不宜采用。關于是否應該加息，爭議也較大。反對加息的觀點認為利率操作空間有限，我國利率與國際利率水平已經倒掛嚴重，加息會使熱錢繼續涌入，并且加息會使企業的經營進一步惡化。同意加息的觀點認為加息并不是熱錢流入的主要原因，加息可以提高資金分配效率，使需要資金的企業和項目優勝劣汰。

其實，加息會使熱錢繼續涌入的擔心是多余的。目前已經有證據表明人民幣匯率升值預期是熱錢涌入的主要原因，加息是否會使熱錢涌入還沒有充分證據，因為在目前的利差和管制條件下，套利的收益可能不足以彌補成本。即使加息與熱錢涌入有一定的聯系，但目前國際通貨膨脹已經呈蔓延之勢，各國都開始調高利率，加息并不會出現過大的利差。

本報告不贊成加息并不是因為套利原因，而是加息不會出現人們想像的提高資金分配效率，相反，它可能會擴大資金分配的逆向選擇。理論上利率是企業投資項目選擇的重要參數，但在利率沒有市場化、競爭性市場和公司治理結構仍不完善的情況下，加息并不能有效地調節企業和居民的行為。我國的利率還沒有市場化，在以信貸控制的計劃手段下，大量信貸資金分配流向是國有企業、壟斷企業、大中型企業、暴利行業(如房地產業)等等。由于企業治理結構不完善以及行業競爭不平等問題，影響這些企業投資行為的主要因素并不是資金價格，而可能是項目高風險下的高預期回報率、經理人擴大控制范圍的欲望、盲目的投資熱情、地方政府的稅收激勵，等等。在這樣的背景下，加息并不會把這些企業淘汰出局。一些中小企業、民營企業本來就得不到貸款，一些面臨較強市場競爭的弱勢行業和弱勢企業則對利率會較為敏感，利率提高將會造成較大的成本壓力。像中石油、中石化這些企業，擁有壟斷產品市場和要素市場等諸多有利因素，即使虧損仍有財政補貼，利率對他們的投資幾乎是毫無影響。房地產投資也不會太受利率制約，只要房價能夠維持高位，高價格的資金也是來者不拒。即使房價下滑，先遭殃的也是銀行。因此，在利率市場化、競爭市場和企業治理結構等制度完善之前，加息并不會明顯減少資金占用企業的投資，對于回收流動性的效果有限；更重要的是，它可能會加劇資金分配的逆向選擇，形成“劣勝優汰”的效果。

三、穩健的財政政策

在前一輪經濟增長中，稅收收入隨著企業生產和利潤大幅增加。由于支出壓力不太大，而且又有收入保障，平衡的財政政策運行良好。在新一輪經濟下調中，財政赤字的壓力會加大，為防止其轉化為赤字并形成通貨膨脹壓力，應未雨綢繆，采取更加穩健的財政政策。

1.財政赤字壓力增加。新一輪經濟下調背景下，財政赤字壓力將會擴大，表現在收入下降，支出壓力增加。具體來看，主要存在以下幾個方面：第一，稅收收入隨著企業生產和利潤下滑而開始呈現下滑趨勢。根據前面的分析，今年二季度，稅收收入增長27.2%，無論從名義增長率還是實際增長率來看，稅收收入增長的拐點已經出現，稅收收入增長將進入下調期。此外，隨著所得稅、關稅效應的顯現以及增值稅改革的可能全面推廣，稅收增長的下調基調將更為明顯。第二，非稅收入也將出現增長大幅下降。非稅收入是地方政府的主要收入來源，在地方政府財力中約占1/3至1/2。它主要由土地出讓金等基金收入和其他產權收入、罰沒收入等等組成，土地出讓金收入是地方非稅收入的最主要來源。在前一輪城市化和投資熱潮中，大量國有土地已經出讓，土地用地嚴重透支。由于自然條件限制，加上國家對土地開始嚴格控制以及房地產業開始下滑等諸多因素，可以預計，土地出讓金的增加將會出現大幅下滑。第三，支出壓力擴大。今年的汶川地震的抗震救災和災后重建將會對財政支出形成較大壓力。截至6月23日，各級政府共投入抗震救災資金543.13億元，其中中央財政投入496.01億元，地方財政投入47.12億元。災后重建和對口援助也會繼續形成中央財政與地方財政的較大壓力。另外，奧運會是今年我國舉國同慶的大事，全國人民為了把奧運會辦好，投入巨大的人力、物力，當然對財政也是一個不小的壓力。再次，為了減緩通貨膨脹對企業和社會的沖擊，財政支出對企業的生產進行補貼和對困難群眾進行生活補助。其中，對企業的生產補貼耗費巨大的支出。

在上述財政赤字壓力下，如果不進行預防而采取更加穩健的財政政策，赤字壓力將會轉化為赤字，形成對通貨膨脹的壓力。應該看到，財政赤字壓力轉化為赤字不僅僅是在中央政府層面的，它也會發生在地方政府層面。在我國財政分權體制下，中央政府的預算是比較硬的，但地方政府的預算則偏軟。同時，分稅制明確劃分了中央與地方的財權，但更重要的事權卻是含糊不清的。結果形成財力縱向分配不平衡，縣鄉財政困難。地方政府的事權如果不能通過稅收進行融資，就會通過舉債途徑。雖然《預算法》規定地方政府不能舉債，但事實上地方政府已經積累了大量的債務。可以想象，如果財政收支壓力進一步擴大，地方政府債務也將進一步擴張，并通過地方金融系統進行擴散，最終形成對通貨膨脹的壓力。因此，為了面對即將擴大的財政赤字壓力，有必要進行相機抉擇的預防措施，采取更加穩健的財政政策。

2.當前穩健性財政政策要點。為了消化這些上升的財政赤字壓力，有必要采取更加穩健的財政政策。由于稅收政策的時滯性，稅收政策并不如貨幣政策那么靈活，稅收政策變化往往是長期的、重大結構調整性質的。因此，采取相機抉擇的稅收政策是非常困難的。本報告提到的稅收收入政策既是出于短期考慮，也是出于長期結構調整的考慮。相比之下，支出結構調整則比較容易。因此，從近期來看，財政政策要點主要是與稅收增長下滑相適應的支出調整政策。

(1)加大資源稅改革和征收環境稅。通過提高資源使用收入進行要素價格體系改革，不僅有利于要素節約和環境保護，而且可以糾正整個價格體系鏈條的錯配，通過更合理的價格機制引導資源更有效的流動，對促進經濟發展方式的轉變和國民經濟初次分配的不公平起到根本改善作用。

之前一些觀點認為要素價格改革會加劇通脹壓力，這些擔心現在已經小得多，成品油價格上調就是一個很好的例子。雖然油價上漲有可能使消費物價稍有上升，但會使以后的通脹壓力受到抑制。中國提高成品油價格，國際油價應聲回調就是一個證明。調高油價不僅提高了經濟效率，也減少了人們的通脹預期，對抑制通脹壓力是有好處的。

(2)加快征收國有資產產權收入，減少對壟斷企業的補貼。國有資產收益是國家作為資產所有者對收益權的正當實施，它對于促進公平競爭提高經濟效率有重要作用。應按照產權合理征收國有資產產權收入，并將其納入預算管理，此外，國有壟斷企業一方面以壟斷低價獲得要素，另一方面通過產品市場的壟斷，以壟斷高價攫取消費者剩余。盡管如此，一些壟斷企業甚至出現虧損，并且把原因歸為諸多因素。如果經常對其“虧損”給予財政補貼，只會形成企業的軟預算約束，不利于企業的規范治理和公平競爭。

(3)積極化解基層政府債務。目前，我國正在對基層政府的農村義務教育債務和糧食虧損債務進行清理和化解，并取得較好效果。為了進一步全面有效地化解地方政府債務，應對已有債務進行清理。長遠的看，可以建立政府會計制度，把政府的資產和負債透明化，制度化。

(4)對一些重要出口部門予以必要的支持。緊縮性貨幣政策給出口部門帶來了巨大壓力，但并不能因此否定緊縮性貨幣政策，而應該以財政政策來緩解壓力。近期財政部出臺上調一些行業的出口退稅率政策，很好地緩和了緊縮性貨幣政策帶來的壓力。由此可見，對于一些重要出口部門，或者關乎就業和社會穩定的出口部門，可以通過財政政策予以彌補。

(5)支出結構調整。支出結構調整政策包括幾個要點：第一，繼續擴大民生支出，增加低收入群體的補貼。低收入群體是受通貨膨脹影響最大而又抵御能力最差的人群。增加低收入群體的補貼，可以使得社會與經濟面臨通貨膨脹的抵抗力大大增強。第二，進一步削減行政經費支出。此次針對汶川地震的抗震救災，中央機關單位削減經費支出5%，這給了我們一個良好的啟示。各級政府應進一步調整支出，壓縮機構并削減辦公經費，把財力向其它公共性支出轉移。第三，增加教育、醫療、保障體系等社會性支出。這樣不僅可以穩定并減少人們的通貨膨脹預期，也可有利于促進居民消費，調整總需求結構。(上海證券報)

⊙財政部財政科學研究所

《我國宏觀經濟與財政政策分析》課題組

本報告執筆：閆坤 鄢曉發