○從2005年以來，熱錢流入的規模應該在3000億到4000億美元

○必須盡快扭轉熱錢加速流入的趨勢

○人民幣匯率升值已經基本到位

近期，關于國際熱錢的討論成為理論界的熱點話題。鑒于熱錢在歷次國際金融危機中扮演的負面角色，高度關注熱錢問題并切實防范熱錢大規模流動帶來的危害，對于維護我國的金融安全和穩定是一個十分明智的選擇。

當前熱錢流入不容置疑

盡管境外資本流入與熱錢流入是兩個不同的概念，但是，通過不同的方法，我們都可以觀察到明顯的熱錢流入。

余額法：2005年至今3109億美元熱錢

即熱錢=外匯儲備增長-貿易順差-FDI，按照這個方法，2005年至2007年熱錢規模為490億美元，負27億美元，1170億美元。今年1至5月則達到1476億美元，超過2007年全年的總和。

從理論上來說，余額法對熱錢的估計是相當粗略的。因為這個方法沒有考慮到中國成立主權投資基金、對商業銀行注資、外匯儲備中不同貨幣匯率的相對變化，以及經常項目中個人匯回國內外匯等因素，因而產生錯誤估計。

國際收支平衡表法：2005年至今1681億美元熱錢

摩根斯坦利經濟學家根據國家外匯局公布的2007年我國國際收支平衡表，對2005年以來我國熱錢流入進行了估計。該方法計算認為，2008年1至5月我國的非FDI非權益類資金凈流入為800億美元。考慮到境內金融機構資金調撥及香港居民人民幣存款的因素，實際熱錢流入為500億美元。而2005年、2006年和2007年的實際熱錢流入分別為81、400、700億美元。即2005年到目前熱錢合計流入1681億美元。

某研究報告：熱錢規模1.75萬億美元

近期一份研究報告認為，截至2008年一季度，我國熱錢規模高達1.75萬億美元，超過我國外匯儲備總額。其中包括貿易順差下隱藏熱錢3781億美元，外商投資企業未匯回利潤及累計折舊3204億美元，熱錢累計收益5510億美元。

由于熱錢流入渠道眾多且難以監控，因此對熱錢規模進行準確估計在技術上是比較困難的。有估計認為，我國熱錢規模超過了外匯儲備的總額；也有估計認為，目前真正意義上的熱錢規模并不大。本文的觀點是，事實可能在兩者之間。

首先，1.75萬億美元的熱錢規模屬于過度高估。以貿易順差占進出口比重判斷熱錢規模沒有理論依據。該報告稱，2005年到2008年一季度貿易項下隱藏的熱錢規模為3781億美元。理由為我國貿易順差占進出口總額比重從未超過5%，而2005年、2006年、2007年該比重分別為7%、10%和12%。因此，存在大量的熱錢。這個觀點的基本假設是錯誤的。

舉一個簡單的例子，一個國家進出口總量為100，其中出口52，進口48，貿易順差占貿易總額的比重為4%。假設進口增長率為25%，出口增長率為20%，則一年后順差占進出口總額的比重為6%，二年后為8.2%，三年后為10.2%。從邏輯上來說，貿易順差占進出口總額不斷上升是出口增速超過進口增速的必然結果，不需要涉及到出口部門生產率的急劇提高。

把外商投資未匯回利潤和折舊當作熱錢缺乏現實基礎。該研究報告稱，2003年至目前外商投資企業未匯回利潤及累計折舊3204億美元，應視同熱錢。但從主要方面看，將外商的未匯回利潤和折舊視為熱錢是不成立的。第一，大部分未匯回利潤和折舊在中國境內存在的形式是再投資，即機器廠房等，很難在短期內變現流動。第二，大部分生產性外商投資追求的是長期收益，很少短期內在一國快進快出，與熱錢追逐短期收益的特點有著明顯區別。

對熱錢的投資收益也不應過度高估。該報告假設，熱錢各以三分之一的比例存銀行、買股票和房產，獲取平均收益。按這個假設，貿易順差中隱藏熱錢以及外商投資中隱藏熱錢的累積投資收益接近5500億美元。但是這種假設與現實也存在較大差距。第一，大部分生產性外商投資不會將股票和地產作為主要投資標的。第二，按該報告，2005年熱錢為2.7萬億人民幣，三分之一投資于股票即9000億人民幣。而2005年初A股流通市值略高于1萬億人民幣，即90%以上的A股由熱錢持有，這顯然是不合邏輯的。同理，2007年初A股流通市值為2.4萬億人民幣，按該報告的數據估計也有50%以上的流通市值由熱錢持有。

因此，僅僅上述三項，就將熱錢規模高估了1.2萬億美元左右。

其次，對貿易項下的熱錢應該有正確的認識。貿易金額和貿易貨物運量嚴重不匹配說明存在熱錢。觀察一組簡單的數據，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我國外貿進出口總額分別增長23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外貿貨物吞吐量增長率分別為18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，貿易金額增長率和實際貨物運量增長率嚴重不匹配。即便考慮到進出口貨物價格上漲和人民幣出口貨物美元計價的增長，熱錢流入在近幾年中也在明顯加速。

我們看到，從2002年起，貿易總額增長率開始高于外貿貨物增長率。對于2002年、2003年和2004年，我們可以以外貿結構升級來解釋，因為這三年機電產品出口增長率分別高于進出口貿易總額增長率10.4%、7.8%和6.5%。但是，從2005年開始，機電產品出口和高技術產品出口增長率開始呈下降趨勢，對于貿易額增長高于貿易貨物吞吐量增長的解釋能力不斷下降。

進出口商品價格變化導致貨運量增長率下降。導致貿易出口增長率高于貨物吞吐增長率有兩個可能原因：進出口商品價格變化和存在熱錢。首先計算即出口商品價格變化。

本文根據國家統計局和商務部有關數據計算，2005年進出口商品價格變化對進出口金額的影響為613.6億美元，占上年進出口貿易總額5.3個百分點。由于2005年貿易總額增長率高于外貿貨物周轉增長率4.36個百分點，本文認為，出口商品價格變化的因素基本能夠解釋貿易額增長率與貨物運量增長率的差額，即2005年的貿易中基本沒有熱錢。

2006年、2007年和2008年1至5月，進出口商品價格變化導致的出口量變化分別為635.6億美元、755億美元和610.6億美元，對進出口貿易的總額增長率的影響分別為4.47個百分點、4.3個百分點和7.6個百分點。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，貿易總額增長率分別高于外貿貨物周轉增長率6.6個百分點、10個百分點和14.7個百分點。2006年不能由價格變化解釋的貿易增長為1.13個百分點，約160億美元。2007年新增不能由價格變化解釋的貿易增長為5.7個百分點，約1003億美元。2008年1至5月新增加的不能由價格變化解釋的貿易增長為7.1個百分點，約合570億美元。

貿易項下隱藏熱錢規模約在1500億到2100億美元之間。根據上述計算和估計，2005年，在貿易項下基本沒有隱藏的熱錢。2006年貿易項下隱藏的熱錢約為160億美元，2007年為約1003億美元，2008年1至5月則增長到570億美元，近三年貿易項下合計熱錢規模約為1733億美元。

當然，由于統計年鑒提供的數據對商品價格變化沒有作逐項全面反映，可能影響我們對價格變化因素的計算，從而影響到對貿易順差中熱錢的估計的準確性。但是即便這個粗略的計算，已經清晰地反映出貿易項下熱錢加速流入的趨勢。考慮到數據的完整性和準確性，本文估計，2005年以來，在貿易項下隱藏的熱錢在1500億美元到2100億美元之間。

我國真實熱錢規模：3000億到4000億美元。除了貿易項下的隱藏熱錢外，本文基本認同摩根斯坦利經濟學家通過外匯收支平衡表對熱錢規模的計算，即2005年以來熱錢合計流入規模為1681億美元。加上本文計算的貿易項下隱藏的熱錢，我們認為，從2005年以來，熱錢流入的規模應該在3000億到4000億美元。