1、市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)觸底因素已充分反映

伴隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面有所轉(zhuǎn)暖，流動(dòng)性大量釋放，政策頻超預(yù)期，而市場(chǎng)對(duì)“矛盾數(shù)據(jù)”亦往好的方向解讀，并使得A股市場(chǎng)估值水平獲得了快速修復(fù)。從絕對(duì)估值角度看，以2009年6月10日收盤(pán)價(jià)計(jì)，滬深300指數(shù)最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開(kāi)采公司后的滬深300指數(shù)最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開(kāi)采公司后的其余A股最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)30.8倍與54.7倍。我們認(rèn)為這個(gè)估值水平已經(jīng)較充分地反映了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面的觸底因素。

然而僅憑近幾個(gè)月的局部數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)就簡(jiǎn)單推論我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)已全面復(fù)蘇可能過(guò)于樂(lè)觀(guān)，至少在很大程度上值得懷疑。

2、美國(guó)“過(guò)度負(fù)債消費(fèi)”模式將逆轉(zhuǎn)，中國(guó)出口觸底容易回升難

美國(guó)此輪宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)衰退并不是傳統(tǒng)周期意義的調(diào)整，而是資產(chǎn)負(fù)債表的大調(diào)整。全球主要投資性資產(chǎn)價(jià)格暴跌后，居民忙于儲(chǔ)蓄以“去債務(wù)化”，銀行忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表“去杠桿”，資金供需雙方合力造成信貸萎縮。過(guò)去多年經(jīng)濟(jì)由“資產(chǎn)價(jià)格上升——財(cái)富增加——債務(wù)增加——消費(fèi)增加”的“經(jīng)濟(jì)循環(huán)”可能再也難以為繼，“資產(chǎn)價(jià)格支撐消費(fèi)、過(guò)度負(fù)債維持過(guò)度消費(fèi)”的模式也將可能難以為繼。美國(guó)“過(guò)度負(fù)債過(guò)度消費(fèi)”模式逆轉(zhuǎn)，中國(guó)“過(guò)度依賴(lài)出口”的增長(zhǎng)模式也將被動(dòng)改變。中國(guó)出口觸底容易復(fù)蘇難。

3、2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在重蹈1999年出現(xiàn)二次回落的較大風(fēng)險(xiǎn)

與1998年我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間相比，盡管我國(guó)本輪正經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，政府的逆周期宏觀(guān)調(diào)控能力已積累了一定經(jīng)驗(yàn)，且本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間政府所采取的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃明顯更趨多樣化，但不可否認(rèn)的是，現(xiàn)階段我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)所面臨的外部與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較上一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整明顯更加惡劣。一方面，本輪全球金融危機(jī)的嚴(yán)重程度明顯超過(guò)了1997年2月份起所經(jīng)歷的東南亞金融危機(jī)；另一方面，我國(guó)正遭遇的本輪產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)(第二輪產(chǎn)能過(guò)剩)程度并不亞于1998年前后時(shí)間段我國(guó)曾遭遇的第一輪產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。事實(shí)上，作為可能帶動(dòng)未來(lái)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)反彈的“最值得期待的救命稻草”——固定資產(chǎn)投資增速目前的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)能否持續(xù)同樣值得懷疑。

綜合而言，我們認(rèn)為，我國(guó)本輪宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整已不僅僅是個(gè)傳統(tǒng)意義的經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題。美國(guó)“過(guò)度負(fù)債過(guò)度消費(fèi)”模式的改變將使中國(guó)“過(guò)度依賴(lài)出口”的模式被動(dòng)改變從而令出口承壓；長(zhǎng)期積累的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)矛盾(產(chǎn)能過(guò)剩)將在未來(lái)壓制民間資本投資意愿；當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題疊加時(shí)，意味著本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整不會(huì)是傳統(tǒng)的“觸底——復(fù)蘇”經(jīng)濟(jì)周期模式。因此，一旦我國(guó)出口形勢(shì)沒(méi)能在2010年出現(xiàn)大幅改善，且我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額沒(méi)能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期的增長(zhǎng)，則2010年我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速就存在重蹈1999年出現(xiàn)二次回落的較大風(fēng)險(xiǎn)。

二、業(yè)績(jī)難以成為股指繼續(xù)上漲的新動(dòng)力

1、市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)一致預(yù)期持續(xù)下調(diào)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，自2008年第四季度以來(lái)，市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)一致預(yù)期持續(xù)下調(diào)(附圖一)。截至6月9日，市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)成份公司2009年總營(yíng)業(yè)收入與總凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)一致預(yù)期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數(shù)成份公司2008年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)同比增幅分別約為-2.1%與10.3%。其中，截至6月9日，海通證券研究所對(duì)243家有完整盈利預(yù)測(cè)的重點(diǎn)公司預(yù)測(cè)的2009年總營(yíng)業(yè)收入(未包括中國(guó)石化與中國(guó)石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增幅分別約為12.2%與13.7%。

2、自上而下中性預(yù)期下預(yù)計(jì)2009年業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為2.6%

從自上而下角度，我們認(rèn)為，在2009年我國(guó)GDP增速明顯低于2008年增速水平情形下，營(yíng)業(yè)收入增速繼續(xù)顯著下滑，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，將成為影響2009年A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最主要的負(fù)面因素。此外，三項(xiàng)費(fèi)用占比面臨上升壓力，也將可能成為影響2009年A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的負(fù)面因素；而營(yíng)業(yè)成本因素與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)因素等皆有望在2009年獲得不同程度改善，并可能成為影響2009年A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的正面因素。

綜合各種因素，海通策略研究團(tuán)隊(duì)自上而下對(duì)A股2009年凈利潤(rùn)同比增幅估算區(qū)間為(-3.6%，7.8%)，在悲觀(guān)預(yù)期情形下，預(yù)計(jì)A股2009年凈利潤(rùn)同比增幅為-3.6%；在中性預(yù)期情形下，預(yù)計(jì)A股2009年凈利潤(rùn)同比增幅為2.6%；在樂(lè)觀(guān)預(yù)期情形下，預(yù)計(jì)A股2009年凈利潤(rùn)同比增幅為7.8%。