適度寬松基調未變微調方向重在結構

比較一季度和二季度《中國貨幣政策執行報告》，我們可以發現主要有以下相同與不同：

相同的一點是保持適度寬松貨幣政策基調不動搖的再次確認，兩季度報告中都明確提出“中國人民銀行將按照黨中央、國務院的統一部署，堅定不移地落實適度寬松的貨幣政策”。

不同之處在于下一階段的政策著眼點在“微調”的重點、力度和節奏上。主要體現有兩點：

一、在信貸結構上，一季度的要求是“在引導信貸結構優化的基礎上，采取靈活、有力的措施加大金融支持經濟發展的力度，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展的需要”。二季度報告指出的是“根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節奏，及時發現和解決苗頭性問題，妥善處理支持經濟發展與防范化解金融風險的關系，進一步增強調控的針對性、有效性和可持續性，維護金融體系的穩定，鞏固企穩向好的經濟形勢。中長期看，要通過深化改革和加快結構調整，提升我國經濟增長潛力，實現可持續發展。

二、在信貸規模上，一季度的主要工作是“在繼續保持銀行體系流動性充裕，引導金融機構合理增加信貸投放”。二季度的重點是“靈活運用貨幣政策工具，引導貨幣信貸適度增長”。

普遍的分析認為，具體參考指標一個是CPI、PPI價格指數的“拐點”，另一個則是其他主要國家貨幣政策的“拐點”，比如美國加息預期的抬頭。國海證券認為由于上半年信貸快速增長，以及國內需求的逐步回升，央行對于未來價格可能快速上升已有一定擔憂。若經濟或通脹超預期回升，則貨幣政策微調亦可能超預期事實上，7月份起央行貨幣政策已開始逐步微調，目前貨幣政策執行報告明確提出微調，表明了貨幣政策確切性的結構性調整。如果未來出現超預期事項，如宏觀經濟超預期回升，內生性經濟增長快速好轉，信貸繼續超預期增長，或者CPI超預期快速上行，都可能引起微調力度的加大，包括加強對銀行的窗口指導，加大央票發行量以及1年期央票利率提高到2%以上，對銀行控制風險能力的提高等。同時，為防控房地產價格上升過快以及炒房行為，政策也可能會對房地產市場這塊的部分政策進行調整。但是，如果宏觀經濟及CPI回升低于預期，則微調動作的力度也可能相應減小。對于后續貨幣政策，應密切關注月度新增信貸數據以及公開市場操作力度，包括其發行量以及利率水平等。

巴曙松:微調貨幣政策還需跟進措施

2009年以來，史無前例的高速信貸投放對經濟金融結構的影響可能是多方面的。在中國特定的經濟結構下，如此大的信貸投放,往往不會被貿易部門吸收，可能主要是被包括房地產和股票等非貿易品所吸收。盡管從同比角度看，通脹壓力可能并不明顯，但是從環比角度看，通脹的壓力正在集聚，預計到2009年底，CPI和PPI都會陸續先后由負轉正。

從上一輪經濟周期波動的特征看，2004年－2008年往往是起步時期信貸高速增長推動資產價格上升但是物價保持低水平，隨后資產價格的上升伴隨著經濟的過熱，在多種因素和政策驅動下隨后進入經濟的物價顯著上漲和經濟開始下滑的階段。上一次的周期波動可做參考價值：在信貸投放增長速度上，這一次顯著高于上一次周期，而上一次的物價上揚來自于豬肉這樣一個短板。這一輪周期的物價上漲，很可能也是從經濟運行中的特定短板開始顯著啟動，并帶動其他物價上升的。因此，央行此時就貨幣政策微調進行表態，也應該有防止銀行資金過度流入資產市場，承接資產泡沫的用意。

但是，抑制資產泡沫，則不僅僅需要對信貸和貨幣政策進行微調，還需要一些結構性的改革措施。重點應該在于促進更多的流動性流入實體經濟，同時推動經濟的結構轉型。

首先，應放松管制,把大量的流動性引入實體產業。因為管制,許多無法投資的資金只好流入資本市場,趁現在泡沫還沒有明顯形成,必須把重點從總量的刺激轉向結構的調整、轉向放松管制,刺激民間投資的啟動，從而帶來新的增長活力，促進經濟的平穩復蘇。

其次，與龐大的信貸投放相對比的是,目前國內市場的直接融資比例太少,這使得整個經濟的負債率越來越高。中國處于城市化加快發展的階段，投資保持相對高的比例是有現實的合理性的，關鍵是要找到合適的融資渠道來為這種快速推進的城市化融資。

國內現在應對危機一個很重要的優勢就是各級政府推動下的城市化,以及由此帶動的大量基礎設施投資,一方面地方政府融資平臺負債率居高不下,另一方面,大家都能看到中國證券化的過程還存在巨大的空間和機會,所以,地方政府融資的瓶頸下一步應當靠擴大直接投資來解決。

第三,長期以來,國內總是習慣于引進投資,鼓勵投入,限制流出。從目前的發展階段考慮,外匯儲備那么充足,應該讓企業自己去運營。要進一步開放對外投資。如果政策調整得當，從未來的發展趨勢看,國際收支將在對外投資項目下有條件地逐漸達到平衡。

最后，利用金融危機的時機，加速推進城市化，會帶來大量新的投資機會，同時，通過放松管制來培育新的增長點，也會對中國的服務業等帶來新的增長空間。同時，也要重視低碳經濟的發展，例如要關注全球新能源產業的發展。

□巴曙松（國務院發展研究中心金融研究所副所長 博士生導師）

小常識：央行的貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段。根據《中國人民銀行法》第三條規定，我國貨幣政策最終目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長。”

為實現其最終目標有一個傳導機制，并有一個時間過程，一般是：中央銀行運用貨幣政策工具——操作目標——中介目標——最終目標。也就是中央銀行通過貨幣政策工具的運作，影響商業銀行等金融機構的活動，進而影響貨幣供應量，最終影響國民經濟宏觀經濟指標。

根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下三類：

（1）常規性貨幣政策工具，或稱一般性貨幣政策工具。指中央銀行所采用的、對整個金融系統的貨幣信用擴張與緊縮產生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括 存款準備金制度，再貼現政策和公開市場業務，被稱為中央銀行的“三大法寶”。主要是從總量上對貨幣供應時和信貸規模進行調節。

（2）選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸或某些特殊的經濟領域而采用的工具，以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行資產運用也負債經營活動為對象，側重于對銀行業務活動質的方面進行控制，是常規性貨幣政策工具的必要補充，常見的選擇性貨幣政策工具主要包括： 證券市場信用控制、不動產信用控制、消費者信用控制。

（3）補充性貨幣政策工具，除以上常規性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。

補充性貨幣政策工具包括：

①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業銀行創造信用的業務進行直接干預而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；

②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導、道義勸告。