減免利息稅或先于加息

據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，6月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)可能繼續(xù)超越3%這一"警戒線"，加息預(yù)期重新抬頭。但綜合來(lái)看，估計(jì)央行會(huì)權(quán)衡價(jià)格上漲的各種因素和加息影響之后，才會(huì)決定近期是否加息。為此，專家認(rèn)為，減免利息稅或先于加息。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期存在分歧，這可能是導(dǎo)致近期市場(chǎng)震蕩的一個(gè)重要因素。今年3-5月CPI連續(xù)超越3%，5月份更是達(dá)到3.4%。為抑制通脹，央行在3月18日和5月19日兩次加息。近期，機(jī)構(gòu)根據(jù)各自模型測(cè)算的6月CPI同比漲幅多在3.5%-4%，其中申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)測(cè)CPI漲幅達(dá)到4.1%。

分析師們認(rèn)為，推高6月CPI漲幅主要有兩個(gè)因素，一是去年物價(jià)指數(shù)基數(shù)偏低，二是肉蛋禽等食品價(jià)格走高。

首先，去年二、三季度CPI漲幅正處于2004年以來(lái)的低點(diǎn)，2006年6月CPI同比僅上漲1.5%，且2005年同期物價(jià)指數(shù)也很低。因此，連續(xù)兩年物價(jià)低位運(yùn)行造成了基數(shù)過(guò)低，今年6月CPI很可能恢復(fù)性反彈。

其次，6月肉價(jià)上漲帶動(dòng)的食品價(jià)格漲幅仍會(huì)較大。部分地區(qū)受洪水等自然災(zāi)害影響，食品運(yùn)輸不暢。農(nóng)業(yè)部公布的"菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)"6月同比增長(zhǎng)14.9%，位于三年多來(lái)的高點(diǎn)。

盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為6月CPI很可能走高，但對(duì)加息預(yù)期仍存在一定的分歧。原因之一是，利息稅減免政策可能出臺(tái)，實(shí)際利率最多可上升0.612個(gè)百分點(diǎn)，從居民層面看這可以有效緩解物價(jià)上漲帶來(lái)的負(fù)利率局面，部分降低了加息的必要性。

另外，此次由食品價(jià)格上漲帶動(dòng)的物價(jià)上漲不同于2004年出現(xiàn)的全面通脹，主要表現(xiàn)是核心通貨膨脹指數(shù)沒(méi)有走高。衣著、交通通訊及服務(wù)等非食品價(jià)格同比漲幅近幾個(gè)月一直處于下降中。

中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，總體物價(jià)水平是否穩(wěn)定不只是看單個(gè)月的數(shù)據(jù)。不是說(shuō)某個(gè)月物價(jià)水平提高就需要馬上加息，而是看全年能否控制在3%左右。而且，糧食價(jià)格上漲帶來(lái)的物價(jià)波動(dòng)很難用加息這種手段來(lái)平抑。

央行研究局6月底發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)，全年CPI為3.2%。這一數(shù)據(jù)略超過(guò)年初制定的目標(biāo)3%，但并未失控。

如果近期就加息，央行還將面臨一個(gè)重要挑戰(zhàn)，即加大人民幣升值的壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期研究局日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份美國(guó)通脹壓力降至兩年低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性很小，降息的預(yù)期反而增加。尤其是在英國(guó)宣布加息的背景下，美元前景不妙。如果中國(guó)加息，美中利差縮小，人民幣對(duì)美元升值的壓力將增大。

從當(dāng)前調(diào)控政策取向來(lái)看，更傾向于綜合運(yùn)用貨幣、財(cái)政政策等多種手段來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不平衡現(xiàn)象。例如，各部門正通過(guò)調(diào)整儲(chǔ)備肉方案、保險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼、限制工業(yè)用玉米加工等綜合手段來(lái)平抑豬肉價(jià)格上漲。因此，面對(duì)CPI可能再次走高，專家認(rèn)為不排除減免利息稅先于加息的可能性。

3年期央票價(jià)漲量縮釋放了什么政策信號(hào)

7月5日，在沒(méi)有任何先兆的情況下，3年期央票利率在穩(wěn)定一周后再度上行9bp，達(dá)到3.58%。而發(fā)行量卻沒(méi)有增加，依然延續(xù)了前一周的10億元的微量。其實(shí)，這種價(jià)漲量縮、收益率走走停停的情況自5月份就出現(xiàn)了。

然而，雖然價(jià)漲量縮，央行卻依然繼續(xù)維持其發(fā)行，這足以說(shuō)明，其中可能蘊(yùn)含著值得我們進(jìn)一步忖度的政策含義。我們的分析顯示，加息前奏、市場(chǎng)預(yù)期倒逼和特別國(guó)債議價(jià)準(zhǔn)備，是其最可能的三個(gè)政策含義。

可能政策含義之一：加息前奏

根據(jù)央行此前兩次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中均明確指出的：為配合加息，央行一般會(huì)有意識(shí)地引導(dǎo)央票發(fā)行利率適度上行。而以往的經(jīng)驗(yàn)也的確出現(xiàn)過(guò)類似情形，比如3月份及其此前的3次加息前夕，1年期央票發(fā)行利率都曾出現(xiàn)過(guò)上行。然而，這種經(jīng)驗(yàn)規(guī)律在5月份的加息中卻被打破了。

由此，對(duì)于本次只是3年期央票利率上行、而被市場(chǎng)視為利率導(dǎo)向風(fēng)向標(biāo)的1年期央票發(fā)行利率依舊保持穩(wěn)定，其是否足以構(gòu)成加息前奏的判斷，尚需進(jìn)一步觀察。

可能政策含義之二：定性公開(kāi)市場(chǎng)操作

我們?cè)?月22日的本版文章《市場(chǎng)預(yù)期倒逼央行加息》中已經(jīng)指出，在未來(lái)通脹和加息預(yù)期不穩(wěn)的前提下，為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)投資主體或者求短避長(zhǎng)、或者對(duì)期限較長(zhǎng)券種要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就使得為了保持一定的流動(dòng)性回籠力度，央行在努力穩(wěn)定發(fā)行利率無(wú)效的情況下，最終不得不舍價(jià)保量，容忍發(fā)行利率向二級(jí)市場(chǎng)靠攏。然而，價(jià)漲量縮，單次發(fā)行量聊勝于無(wú)的情況，似乎使我們這種說(shuō)法顯得不那么富有說(shuō)服力。

但是，如果我們仔細(xì)觀察一下近來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作情況，就可以發(fā)現(xiàn)，6月15日之前，公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)凈投放。直到6月16日-22日這一周，公開(kāi)市場(chǎng)操作才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了凈回籠，為-4.14億元；此后的一周也僅僅為-24.36億元；7月6日前的一周再次出現(xiàn)了凈投放315.32億元。

這種態(tài)勢(shì)明確顯示：目前的公開(kāi)市場(chǎng)操作的性質(zhì)(是否為凈回籠)已正好變成由3年期央票那似乎微不足道的"最后一瓢水"來(lái)定性的地步了。畢竟，在國(guó)務(wù)院剛剛將貨幣政策取向重新將界定為"穩(wěn)中適度從緊"的背景下，持續(xù)凈投放顯然是不妥當(dāng)?shù)摹Ｑ胄幸虼吮厝幻媾R著在表觀上努力維持凈回籠的壓力。此時(shí)，繼續(xù)發(fā)行一個(gè)能夠改變性質(zhì)的邊際量，即使價(jià)格有所上漲，也顯然是必要的。

可能政策含義之三：為特別國(guó)債議價(jià)做準(zhǔn)備

不管特別國(guó)債通過(guò)何種方式發(fā)行，都必然要涉及到特別國(guó)債向央行支付的收益率的確定，以及該收益率與目前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作成本之間的匹配、覆蓋問(wèn)題。因此，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備收益率、公開(kāi)市場(chǎng)操作成本，就成為了央行在未來(lái)特別國(guó)債接手談判中的議價(jià)依據(jù)。

---外匯儲(chǔ)備投資收益。我們根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)外部資產(chǎn)(其中69%為外匯儲(chǔ)備)2006年收益率的估計(jì)，發(fā)現(xiàn)僅為3.6%。如果考慮國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益率通常會(huì)低于民營(yíng)資產(chǎn)，那么，外匯儲(chǔ)備的收益率就應(yīng)當(dāng)?shù)陀?.6%。如果是采取資產(chǎn)置換的方式，那么，按約3.6%向央行支付利息顯然也還算是一種"以市場(chǎng)方式確定"的收益率。這就意味著，考慮到下半年央票到期量與特別國(guó)債大致相當(dāng)，那么，只要使年內(nèi)流動(dòng)性回籠的加權(quán)平均成本與3.6%大致相當(dāng)或略高，就可實(shí)現(xiàn)央行流動(dòng)性回籠成本的基本覆蓋。在我國(guó)現(xiàn)行的央行收支、盈虧全部由財(cái)政承擔(dān)的體制下，理論上央行收支豐歉無(wú)虞，但如果最終虧損過(guò)多可能還是多少會(huì)有些壓力。

---公開(kāi)市場(chǎng)操作成本。除了外匯儲(chǔ)備的當(dāng)前收益率水平可以作為央行未來(lái)議價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前流動(dòng)性的回籠成本，同樣也會(huì)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)(根據(jù)中金公司利用6月末之前數(shù)據(jù)進(jìn)行的測(cè)算，央行當(dāng)前的流動(dòng)性回籠成本大約在2.4%-2.5%，當(dāng)然，這是通過(guò)以史無(wú)前例的頻率使用準(zhǔn)備金才作最終得以實(shí)現(xiàn)的)。因此，在目前央票一、二級(jí)市場(chǎng)收益率已出現(xiàn)明顯背離，擴(kuò)大或保持發(fā)行量舉步維艱的情況下，考慮到未來(lái)在特別國(guó)債中的定價(jià)需要，央行顯然沒(méi)有必要再像以前一樣，硬頂住不讓央票發(fā)行利率上升。畢竟，迎合市場(chǎng)趨勢(shì)、容忍央票利率逐步靠近二級(jí)市場(chǎng)水平，在眼下也同樣符合央行自己的需求。如果這種考慮因素存在，那么，可以預(yù)期的是，同樣背離二級(jí)市場(chǎng)收益率的3個(gè)月和1年期央票(根據(jù)興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心研究處高聯(lián)軍的測(cè)算，目前3年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率大約為3.93%，即還有約35bp的上升空間；1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率約為3.23%，還有13bp的上升空間；3個(gè)月央票二級(jí)市場(chǎng)收益率約為2.92%，還有17bp的上升空間)可能隨后也會(huì)上行。

當(dāng)然，如果馬上放任各期限央票利率全面上行，可能不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和本外幣政策的配合，央行可能采取的策略是：先讓3個(gè)月和3年期央票利率上行，在調(diào)整中走走停停，以邊走邊向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)定利率信號(hào)的方式，逐步將完成央票發(fā)行利率調(diào)整；在完成了它們的調(diào)整后，再考慮1年期央票利率的調(diào)整。

6月CPI或破4%加息和取消利息稅的猜想再起

由于食品以及相關(guān)商品價(jià)格上漲依然比較快，大部分機(jī)構(gòu)對(duì)于6月份CPI同比上漲將超過(guò)4%的預(yù)期幾乎是出奇地一致，對(duì)于貨幣緊縮的預(yù)期再度升溫。

CPI增幅或超4%

"食品價(jià)格上漲帶動(dòng)(CPI上漲)。"國(guó)海證券債券分析師楊永光說(shuō)。他的依據(jù)來(lái)源于農(nóng)業(yè)部全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)報(bào)告，該報(bào)告提供的數(shù)據(jù)顯示，2007年6月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)的定基指數(shù)是143.5，而2007年5月的這個(gè)數(shù)字是136.8，2007年6月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲了4.9%。他經(jīng)過(guò)大概的測(cè)算得知："這差不多意味著6月份物價(jià)上漲0.3%以上,而去年6月份物價(jià)上漲為-0.5%，這就相差了0.8%以上，再加上5月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲3.4%，這樣相加大概是4.2%。這當(dāng)然是一個(gè)簡(jiǎn)單粗糙的方法，因?yàn)槠渌麛?shù)據(jù)還無(wú)從得知。"

國(guó)泰君安債券分析師林朝暉認(rèn)為，6月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲4%以上基本上是板上釘釘?shù)氖隆Ｋf(shuō)，今年6月份物價(jià)運(yùn)行的一個(gè)明顯態(tài)勢(shì)是，食品價(jià)格反季節(jié)上漲，在一般年份里，6月份的食品價(jià)格是下降的，而今年卻是上漲的，而其他消費(fèi)品價(jià)格卻沒(méi)有明顯的下降，因此6月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的上漲將會(huì)特別突出明顯，他認(rèn)為甚至要高于4%的水平。

他認(rèn)為，由于6月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的明顯上漲給貨幣政策部門造成的壓力，貨幣政策可能有一定動(dòng)作，他的初步判斷是：7月份取消利息稅，8月份加息。

申銀萬(wàn)國(guó)證券的宏觀分析師李慧勇在他的分析報(bào)告中預(yù)測(cè)，6月份CPI將同比上漲4.1%。依據(jù)是，系統(tǒng)模型預(yù)測(cè)數(shù)字為3.4%，肉類同比價(jià)格上漲38%，環(huán)比上漲11%，反常漲價(jià)多拉動(dòng)0.7個(gè)百分點(diǎn)，漲幅再創(chuàng)31個(gè)月以來(lái)的新高。

他說(shuō)，由此可以看出，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象沒(méi)有明顯改變，從CPI的增幅看熱度甚至有明顯增加，在這種情況下，防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步過(guò)熱仍然是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，宏觀調(diào)控的力度可能進(jìn)一步加強(qiáng)。

加息＋取消利息稅？

"盡管有反常因素的干擾，但無(wú)論如何超過(guò)4%的CPI水平已經(jīng)超出了政府能夠容忍的水平，盡快糾正偏低的實(shí)際利率成為政府宏觀調(diào)控的當(dāng)務(wù)之急。"李慧勇認(rèn)為，在得到人大的授權(quán)之后，利息所得稅可能很快取消。這將在一定程度上糾正存款實(shí)際收益偏低的情況，但沒(méi)有辦法抑制過(guò)熱的投資和貸款，因此取消利息所得稅之后，加息仍將難以避免。"我們維持三季度再加息一次的判斷，加息的時(shí)間最早在7月18日二季度數(shù)據(jù)公布前后，加息的幅度仍然是存貸款一起加。"

盡管同意6月份CPI將超過(guò)4%，但是中信證券一位分析師不同意由此得出央行將可能加息的判斷，他說(shuō)，6月份貸款的增幅可能要減速，而貨幣政策對(duì)豬肉價(jià)格幾乎無(wú)能為力。（冉學(xué)東）