防范全面的通貨膨脹、防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀政策的主線。通貨膨脹最終都是一種貨幣現(xiàn)象,而目前在貨幣政策的操作上,基本上依賴貨幣政策的對(duì)沖操作,包括準(zhǔn)備金率的提高、央行票據(jù)的發(fā)行、外匯市場(chǎng)的對(duì)沖操作乃至對(duì)于信貸增長(zhǎng)的窗口指導(dǎo)。這種宏觀政策操作是可持續(xù)的嗎?或者說(shuō)是可以達(dá)到預(yù)定的防范通脹、防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的政策目標(biāo)嗎?
中國(guó)人民銀行第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中清晰地強(qiáng)調(diào):“僅僅依靠對(duì)沖銀行體系過(guò)多流動(dòng)性以及加強(qiáng)信貸調(diào)控等并不能夠從根本上解決流動(dòng)性不斷生成和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,只能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造平穩(wěn)的貨幣金融環(huán)境,并以此為結(jié)構(gòu)調(diào)整和加快改革贏取時(shí)間。”從政策基調(diào)看,貨幣的大幅度對(duì)沖以及信貸的控制,并不可能解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題,因此只能是權(quán)宜之計(jì),政策操作的重點(diǎn),應(yīng)當(dāng)是迅速推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整,從而放棄對(duì)于大規(guī)模、持續(xù)性的對(duì)沖的依賴。
但是,從目前的整個(gè)政策操作看,因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整和改革涉及到許多不同的領(lǐng)域,不是貨幣政策領(lǐng)域或者金融領(lǐng)域所可以完全推動(dòng),央行的對(duì)沖操作和日益帶有明顯計(jì)劃色彩的信貸控制,成為貨幣政策越來(lái)越依賴的重要政策工具。一個(gè)原本只能用于短期操作的、用于為結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革贏得時(shí)間的政策工具,因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)展有限、因?yàn)榭傮w改革推進(jìn)的力度有限,反而成為宏觀調(diào)控日益依賴的政策工具。擺脫這種對(duì)于貨幣對(duì)沖的過(guò)分依賴,加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革,應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前防范通脹、防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的重要政策導(dǎo)向。
任何宏觀政策的操作,都必然有其政策成本與收益。如果說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時(shí)間、推進(jìn)改革需要時(shí)間,通過(guò)大規(guī)模的對(duì)沖為這種改革贏得時(shí)間,是這種貨幣對(duì)沖的收益的話,那么,這種對(duì)沖也同時(shí)產(chǎn)生了許多成本,這主要包括:外匯儲(chǔ)備的大幅持續(xù)上升、對(duì)沖壓力不斷加大、央行的政策主動(dòng)性降低而且可能面臨不斷提高的對(duì)沖成本、商業(yè)銀行體系因?yàn)闇?zhǔn)備金比率的提高和央行票據(jù)的發(fā)行、信貸的控制等承擔(dān)了較大的調(diào)控成本、較小幅度的匯率波動(dòng)凸顯了升值的壓力、持續(xù)上升的貿(mào)易順差加大了貿(mào)易摩擦的可能性。
在當(dāng)前通貨膨脹已經(jīng)日益顯現(xiàn)強(qiáng)大壓力的時(shí)期,應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、降低對(duì)于大規(guī)模持續(xù)對(duì)沖的依賴,因?yàn)檫@種貨幣對(duì)沖的政策依賴,其政策成本日益增大,已經(jīng)成為推動(dòng)通脹、乃至推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的重要政策導(dǎo)火索之一。不降低這種政策依賴,防范通脹和防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱可能難以取得預(yù)期的政策效果。
從成因來(lái)劃分,通貨膨脹可分為需求拉上型通貨膨脹和成本推進(jìn)型通貨膨脹,一個(gè)典型的區(qū)別在于,在成本推進(jìn)型通脹下,外生沖擊導(dǎo)致總供給曲線左移,從而造成價(jià)格上漲和總產(chǎn)出水平下降;而在需求拉上型通脹中,需求擴(kuò)張導(dǎo)致總需求曲線右移,物價(jià)和總產(chǎn)出水平呈現(xiàn)同向變動(dòng)的局面。從2007年出現(xiàn)的情況來(lái)看,CPI和GDP雙雙高位運(yùn)行,說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增速提高的同時(shí),伴隨價(jià)格水平的提高,這是需求拉上型通貨膨脹的典型特征。根據(jù)世界銀行的估算,2007年上半年GDP的增長(zhǎng)速度首次高于潛在GDP的增長(zhǎng)率,顯示自1998年以來(lái)出現(xiàn)的產(chǎn)出缺口已經(jīng)消失,實(shí)際總需求大于潛在產(chǎn)出水平,存在較大的需求拉動(dòng)型的通貨膨脹壓力。近年來(lái),投資和出口一直是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩駕馬車,而出口在本次總需求擴(kuò)張中起了顯著作用。
擺脫對(duì)于貨幣對(duì)沖的政策依賴,需要從幾個(gè)方面來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)改革:
首先,是國(guó)民儲(chǔ)蓄率的降低。在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡中,貿(mào)易順差是剩余的儲(chǔ)蓄的流出,居高不下的貿(mào)易順差對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中儲(chǔ)蓄大于投資的部分。因此,或者是容忍更高的投資來(lái)吸收這些儲(chǔ)蓄,或者是降低儲(chǔ)蓄率。容忍更高的投資,不應(yīng)當(dāng)是大規(guī)模的、資源消耗和能源嚴(yán)重消耗類型的投資,而應(yīng)當(dāng)是有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的服務(wù)業(yè)、環(huán)境成本相對(duì)較小的產(chǎn)業(yè),其中也包括關(guān)聯(lián)度十分廣泛的房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)等,對(duì)于房?jī)r(jià)的投機(jī)性上漲當(dāng)然要嚴(yán)厲抑制,但是,要擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率,如果不促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車市場(chǎng)等的發(fā)展,可能并不是一件容易的事情。從降低儲(chǔ)蓄比率的角度看,分別對(duì)應(yīng)于政府儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄,應(yīng)當(dāng)分別采取不同的政策舉措,政府儲(chǔ)蓄的降低首先需要轉(zhuǎn)換財(cái)政政策從直接投資為重要目標(biāo)的財(cái)政轉(zhuǎn)型為公共財(cái)政,并且在財(cái)政收入大幅上升的時(shí)期積極減稅;企業(yè)儲(chǔ)蓄的降低需要有待于建立完善的分紅制度;而居民儲(chǔ)蓄比率的降低,則有待于消費(fèi)信貸體系的完善、人口結(jié)構(gòu)的變化、以及社會(huì)保障體系的完善等等。如果不采取這些領(lǐng)域的積極改革,貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)的格局不太可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)。
其次,降低對(duì)于外部需求的過(guò)分依賴,促進(jìn)內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式。盡管有不少專家認(rèn)為,中國(guó)現(xiàn)在的增長(zhǎng)動(dòng)力中,主要還是內(nèi)需,對(duì)于外需的依賴程度并不高,這種分析成為中國(guó)可能脫鉤于歐美金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響因素之一。不過(guò),從現(xiàn)實(shí)的增長(zhǎng)動(dòng)力的構(gòu)成看,外需依然占據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?lái)源之一。從目前的發(fā)展趨勢(shì)看,在未來(lái)一段時(shí)期,外部失衡仍然是主要的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之一,在國(guó)內(nèi)要素價(jià)格重估完成之前,中國(guó)作為“世界工廠”的格局難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn),貿(mào)易盈余將繼續(xù)走高,助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的高增長(zhǎng),流動(dòng)性過(guò)剩特別是M1的高增長(zhǎng)將最終體現(xiàn)在價(jià)格方面。歷史數(shù)據(jù)顯示,CPI增長(zhǎng)一般比M1增速滯后半年到一年。其次,國(guó)際商品價(jià)格上漲的壓力依然存在,世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及由此帶來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上以原油、有色金屬等為代表的大宗商品的價(jià)格大幅上漲會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的價(jià)格體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,全球流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的大量投機(jī)性資本的炒作,也使得國(guó)際商品市場(chǎng)的價(jià)格居高不下,特別是美元的貶值趨勢(shì),更為加大這種價(jià)格上揚(yáng)的壓力,這種外來(lái)的價(jià)格沖擊在國(guó)內(nèi)寬松的流動(dòng)性條件下很可能引發(fā)新一輪的物價(jià)持續(xù)上漲。降低對(duì)于外需的過(guò)分依賴,并不意味著排斥中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入到全球經(jīng)濟(jì)體系中,國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,匯率升值也可能并不會(huì)顯著影響到這個(gè)進(jìn)程的推進(jìn),因此,加大對(duì)于相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)品的進(jìn)口、適度擴(kuò)大對(duì)外直接投資、促進(jìn)消費(fèi)需求的提高都是值得強(qiáng)調(diào)的政策舉措。
第三,客觀看待對(duì)外直接投資。從國(guó)際收支平衡的角度看,重流入輕流出的外匯管理體制放大了人民幣升值的壓力,適度擴(kuò)大對(duì)外直接投資,配合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,都是必需的政策備選手段。國(guó)家外匯投資公司的初期投資失利、以及圍繞港股直通車的爭(zhēng)議,顯現(xiàn)出對(duì)這個(gè)問(wèn)題的把握角度的差異。一些反對(duì)港股直通車的學(xué)者,擔(dān)心港股直通車的推進(jìn)會(huì)給中國(guó)的資本管制形成巨大的缺口,實(shí)際上是對(duì)整個(gè)內(nèi)地參與國(guó)際資本市場(chǎng)交易缺乏實(shí)務(wù)了解基礎(chǔ)上的擔(dān)憂,實(shí)際上,基于現(xiàn)有的資金流動(dòng)的監(jiān)控體系,港股直通車完全可以實(shí)現(xiàn)完全封閉的從內(nèi)地資金換匯并且匯出、海外投資市值波動(dòng)等的嚴(yán)格監(jiān)控,外匯監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以隨時(shí)從金融機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)流出資金的規(guī)模、方向、海外投資的市值波動(dòng)等等,也可以自主控制流出資金的規(guī)模和門檻,因此所謂形成資本管制巨大缺口的擔(dān)憂并不存在。但是,從宏觀平衡角度,這種適度的資本管制放松,有利于平衡國(guó)際收支,減緩內(nèi)部平衡的壓力。
第四,放松對(duì)于一些行業(yè)的準(zhǔn)入管制,打破壟斷行業(yè)的準(zhǔn)入限制,鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)等的發(fā)展,鼓勵(lì)居民從農(nóng)村向城市的轉(zhuǎn)移,在此基礎(chǔ)上,以更為靈活的方式放大人民幣匯率的波動(dòng)幅度,同時(shí)也給予人民幣更為靈活的升值空間,使得人民幣可以更為靈活主動(dòng)地根據(jù)美元等國(guó)際貨幣的匯率波動(dòng)靈活波動(dòng),因?yàn)閰R率升值受損的出口部門,其就業(yè)等損失可以通過(guò)財(cái)政扶持、以及從出口部門轉(zhuǎn)移到內(nèi)需部分特別是放松管制之后的服務(wù)行業(yè)來(lái)吸收。
靈活的匯率波動(dòng)對(duì)于抑制通脹的積極意義,以及靈活性相對(duì)缺乏的匯率波動(dòng)體制帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)、貨幣政策的被動(dòng)性、出口部門的過(guò)分?jǐn)U張、外匯儲(chǔ)備的大幅上升等等,已經(jīng)得到充分的討論,在此不必贅述,當(dāng)然匯率更為靈活的波動(dòng)之前,匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理工具的培育、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高,也應(yīng)當(dāng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的重要組成部分。
從目前的物價(jià)形式看,可以說(shuō)目前仍處于通貨膨脹的早期,來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的價(jià)格壓力還沒(méi)有充分顯現(xiàn),但上述因素的存在甚至強(qiáng)化的風(fēng)險(xiǎn)顯著存在,如果不及時(shí)推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整,價(jià)格上行壓力將從上游產(chǎn)品傳遞到下游產(chǎn)品,從生產(chǎn)資料傳遞到生活資料,形成價(jià)格全面上漲的態(tài)勢(shì)。從2007年3季度的數(shù)據(jù)來(lái)看,由于通脹率大幅攀升,實(shí)際消費(fèi)率已經(jīng)出現(xiàn)了放緩的跡象,為了避免通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的侵蝕,居民儲(chǔ)蓄分流的速度也在加快,2007年10月份居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率已經(jīng)回落到3.7%的歷史低點(diǎn)。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換引起的“脫媒”過(guò)程首先對(duì)中小銀行的流動(dòng)性管理帶來(lái)很大壓力,如果這一過(guò)程持續(xù),即使在總體流動(dòng)性充足的條件下,部分中小銀行依然可能面臨支付困境。
貨幣對(duì)沖政策操作的依賴,從另外一個(gè)角度看,實(shí)際上可以歸結(jié)為宏觀經(jīng)濟(jì)的外部失衡,本來(lái)應(yīng)當(dāng)用外部的政策工具來(lái)解決,但是因?yàn)閮?nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展的制約,實(shí)際上采用了內(nèi)部政策工具來(lái)平衡,也可以說(shuō)是內(nèi)部部門承擔(dān)了宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的壓力。這種政策操作的負(fù)面效果會(huì)日益明顯。如果繼續(xù)堅(jiān)持這種貨幣對(duì)沖依賴型的政策操作,政策沖突會(huì)日益顯著。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者蒙代爾近期一直在中國(guó)呼吁人民幣不必升值或者靈活的波動(dòng),強(qiáng)調(diào)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系提供一個(gè)穩(wěn)定的“錨”的重要性。不過(guò),從當(dāng)年獲得諾貝爾獎(jiǎng)時(shí)期的蒙代爾及其當(dāng)時(shí)的理論的政策含義,到當(dāng)前呼吁人民幣匯率無(wú)需升值的蒙代爾,我們似乎看到了兩個(gè)不同的、相互有些矛盾的蒙代爾:獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)期的蒙代爾,強(qiáng)調(diào)的是一種政策工具達(dá)成一個(gè)政策目標(biāo),外部的失衡用外部的政策工具例如匯率等來(lái)解決,我們的政策推論就是匯率的靈活波動(dòng)和適度的升值,這顯然與當(dāng)前蒙代爾的政策建議是矛盾的。從理論框架的嚴(yán)密性上,我更傾向于相信獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)期的蒙代爾的理論框架及其政策含義。否則,在2008年我們可能會(huì)面臨更為劇烈的政策沖突,從2007年底相關(guān)部門嚴(yán)格限制銀行放貸的舉動(dòng)就是一個(gè)苗頭,這實(shí)際上是計(jì)劃色彩十分濃厚的政策工具,實(shí)際政策效果存疑,因?yàn)槟壳霸絹?lái)越多的銀行是上市銀行,只要有充足的資本金要求、相對(duì)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和充足的資金供給,信貸的擴(kuò)張就難以抑制,只不過(guò)表現(xiàn)形式會(huì)出現(xiàn)變異而已。利率政策也可能面臨類似的問(wèn)題。隨著中美利差的反轉(zhuǎn),通過(guò)加息來(lái)抑制國(guó)內(nèi)通脹壓力同時(shí)保持人民幣在目前水平穩(wěn)定的難度加大,利率提高可能引起更多境外資本流入,經(jīng)過(guò)銀行體系放大的流動(dòng)性過(guò)剩可能繼續(xù)顯著;其二,國(guó)內(nèi)信貸空間由于外匯資產(chǎn)的大量流入受到擠壓,由于需求主要由出口主導(dǎo)而并非投資,針對(duì)金融體系的信貸緊縮在減少一部分當(dāng)期需求的同時(shí)也抑制了下期的供給,近期出現(xiàn)的PPI的反彈就可能是前一階段信貸控制的結(jié)果;同時(shí)對(duì)于國(guó)內(nèi)信貸的緊縮也對(duì)外資的流入提供了充足的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
自2005年7月調(diào)整人民幣匯率以來(lái),人民幣兌美元始終在一個(gè)相對(duì)不大的區(qū)間內(nèi)波動(dòng),累計(jì)升值幅度約為10%。因此從下一步發(fā)展的思路上看,需要綜合考察人民幣的名義匯率和實(shí)際匯率,同時(shí)推動(dòng)人民幣名義匯率和實(shí)際匯率在可控程度內(nèi)的升值。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)最近發(fā)布的測(cè)算,如果人民幣升值10%,進(jìn)口石油、大豆以及豬肉等的價(jià)格都會(huì)迅速下降10%左右。
由于結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的推進(jìn)需要一定的時(shí)間,同時(shí)匯率等政策從實(shí)施到取得預(yù)定的政策效果在傳導(dǎo)上存在一定的時(shí)滯,因此短期內(nèi)適度緊縮的“組合型”貨幣政策選擇作為過(guò)渡性的政策舉措。仍然在一定程度上有其必要性,這包括溫和的利率調(diào)整、一定范圍內(nèi)的控制價(jià)格舉措以及流動(dòng)性緊縮政策,對(duì)于商業(yè)銀行放貸的窗口指導(dǎo)等可能在短時(shí)期內(nèi)繼續(xù)成為一攬子調(diào)控措施的組成部分,但是,不能對(duì)這些政策成本日益增大的政策操作工具形成新的依賴。
與中國(guó)同樣被視為所謂“金磚四國(guó)”的印度,在宏觀政策上在近年來(lái)同樣面臨與中國(guó)類似的挑戰(zhàn),不過(guò),印度的貨幣政策調(diào)控有值得參考和借鑒的地方。在與中國(guó)類似的貨幣政策環(huán)境下,2007年1月底,印度的通脹加速上升至6.7%,其推動(dòng)因素也主要是食品價(jià)格的上漲,在綜合判斷各種因素之后,印度央行的反應(yīng)是將銀行的現(xiàn)金準(zhǔn)備金率上調(diào)100個(gè)基點(diǎn),將政策利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn),并允許盧比在一周時(shí)間內(nèi)升值近9%。此外,印度政府還削減了部分進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅和稅率。采取這些政策舉措后,印度的總體通脹在近幾周逐漸下降到4%以下。
因此,要防范全面的通脹,防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,就必須要擺脫當(dāng)前對(duì)于成本日益加大的貨幣對(duì)沖的依賴,轉(zhuǎn)向更為堅(jiān)決的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)體制改革,特別是更為靈活的匯率制度和更為積極的推動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)的政策舉措。從這個(gè)意義上說(shuō),我更期望2008年的政策基調(diào)是結(jié)構(gòu)調(diào)整迅速推進(jìn)的一年,是相關(guān)領(lǐng)域改革積極推進(jìn)的一年,也是在此基礎(chǔ)上通脹得到良好控制的一年。
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