當前的流動性過剩是銀行主導的金融體系的產物，推進監管改革、解除對投融資的行政管制才是根本解決之策

流動性過剩溯源

中國是否正在步日本20世紀80年代的后塵，進入一個流動性過剩的泡沫時代？對這個問題的回答，不僅在很大程度上決定了短期的貨幣政策方向，而且對于防止日本式的“繁榮－蕭條”在中國重演，實現經濟長期穩定發展具有重要意義。

流動性（Liquidity）一詞在經濟學教科書中常與貨幣（Money）混用，一般指對產品、服務和資產的購買力，世界各國多用狹義貨幣M1、廣義貨幣M2等指標衡量流動性。從這些指標看，中國確實存在流動性過剩問題。

2006年末，廣義貨幣M2對名義GDP的比率高達1.65，同期日本的M2/GDP比率為1.43，而美國僅為0.53。問題在于，相對于經濟規模，為什么中國的貨幣供應這么高？主因是貸款和居民儲蓄存款高速增長，并非貨幣或匯率政策所造成。由于貸款和儲蓄存款的增長具有剛性，當前的流動性過剩也很難用貨幣政策去調控。

銀行存款的增長反映了財富的迅速積累和積累形式的單一，盈利壓力迫使銀行努力將存款轉化為貸款，但貸存比仍不斷下降，近期已到60％左右的低位（作為一個參照，美國商業銀行的貸存比在90%至100%之間波動）。銀行的尷尬道出流動性過剩的實質：現有金融體制已不能適應經濟發展的需要。

中國以銀行信貸為主的融資體系對實體經濟結構產生了深遠影響，制造業和基礎設施發達，而科技產業和服務業相對落后。企業必須擁有足夠的固定資產作抵押，以及足夠的現金流以確保還本付息，才能從銀行借到錢。制造業和基礎設施可滿足這兩個條件，而科技企業既沒有多少固定資產，創業初期也沒有現金流；服務業有現金流，但缺少固定資產。中國服務業占GDP的比重長期在40％左右徘徊，從2002年以來呈下降趨勢，而印度的服務業2005年占GDP的52％，并且在持續上升中。

流動性過剩在制造業產生的“泡沫”沒有在國內引發通脹，而體現為過剩產能，國內市場容納不下，就涌向海外市場，造成貿易順差和外匯儲備的膨脹，人民幣面臨巨大的升值壓力，一如日元20多年前的情景。倘若日本當時靠服務業推動經濟增長，而服務大多是非貿易品，日元或許不致升值50％以上。

后果更為嚴重的是資產泡沫。日經指數1989年底從4萬點的峰值急跌，直到2003年4月才在7800點左右回升。日本房地產市場幾乎同時崩盤，城市土地價格指數從1991年的148跌到今年3月的64。股市和樓市的損失變成銀行和保險公司的壞賬，而金融體系的癱瘓將日本經濟拖入蕭條長達15年之久。這樣的教訓不可謂不深刻。

中國資本市場當前的泡沫已是不爭的事實，市場分歧僅在于泡沫是處于成長階段，還是已在破滅之中。“人民幣升值”、“人口紅利”等說法既經不起理論推敲，也缺乏數據支持，最具解釋力的仍然是流動性。銀行的活期存款和上證A股市盈率密切相關，活期存款的增長2005年4月從9.9％走出谷底，市盈率隨即在5月從15.7倍開始反彈，而觸發活期存款轉折的正是貸款的增長，企業當期只用掉所獲銀行貸款的一部分，其余部分回存銀行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增長，奠定本輪行情最重要的基礎。今年4月，活期存款同比增長21.4％，市盈率也創下53.3倍的近期紀錄。

資產泡沫的可怕在于其不可預測性——破滅時點的不可預測，以及后果的不可預測。

減少泡沫對經濟的影響，必須推進金融體制改革。短期的貨幣政策如提高準備金率、加息和擴大人民幣浮動區間都是必要的，有助于抑制流動性泛濫，但不能從根本上解決儲蓄轉化為投資的問題。如何突破銀行主導的局面，才是問題的核心所在。