流動性過剩，已成為當前中國經濟中最熱門的詞匯之一。

從2003年算起，央行這場“抗擊過剩流動性之役”已經打了四年半。部分學者樂觀地認為，流動性過剩已得到控制。然而，在抽絲剝繭層層揭開國內流動性的“真面目”后，可以發現“流動性之役”遠未結束，下半年、甚至更長時間內,抑制過剩流動性依然是央行調控的頭號目標。

上半年順差和到期央票釋放的基礎貨幣約3.2萬億元。由于順差增長和貨幣創造能力提高，未來流動性形勢依然嚴峻。保守估計，下半年仍有近3萬億元新增基礎貨幣釋放。也就是說，可能還有一半流動性沒有“浮出水面”。

流動性釋放量仍很大

由于外匯儲備更難預計，因此這里僅以順差增長計算外匯輸入釋放的流動性。

上半年，累計貿易順差達1125億美元，帶來的基礎貨幣投放約8775億元人民幣；另外，到期央票共計23504億元。這兩部分合計釋放基礎貨幣3.2萬億元。

觀察2005、2006年，順差分布基本上呈現上半年40%、下半年60%的格局。多數學者認可順差短期內難以明顯下降。據此預計，今年下半年順差約達1690億美元左右，約13098億元人民幣；截至昨日，三、四季度央票到期量共計15582億元。因此，保守估計，下半年這兩個渠道將釋放基礎貨幣2.9萬億元。

這樣看來，下半年的流動性局勢不比上半年輕松。而且，如果除順差以外的外匯流入繼續增加，如外商直接投資（FDI）、企業、個人海外資金匯回、投機資金進入等，則流動性過剩的局勢將更加嚴峻。

當然，以上估算的是尚未對沖的基礎貨幣增長。不難看出，下半年央行對沖過剩流動性的壓力是相當大的。

流動性總體依然過剩

首先從貨幣供應量來看，兩年多來，國內資金陷入過剩境地，實際分兩步傳導：一是基礎貨幣增長，外貿順差帶來的央行被動投放基礎貨幣；二是廣義貨幣（基礎貨幣乘以貨幣乘數）增長。由于貸款等貨幣創造能力的提高，貨幣乘數不斷提高，因而M2增長較快。

央行的調控，是從控制新的基礎貨幣增長入手，如上半年發行2.58萬億元央票、5次上調存款準備金率等，已對沖了大部分新增基礎貨幣；但由于貨幣乘數水平依然較高，因此整個社會的貨幣供應量依然偏多。

貨幣乘數較高的原因比較復雜，與銀行信貸投放較快、央行票據等高變現能力資產增長、資金清算效率提高等因素有關。貨幣乘數高，導致貨幣創造更快，加重流動性過剩的程度。

其次，從流動性的不同定義來看，一般“流動性”定義可以分三個層次：一是商業銀行超額儲備金；二是廣義貨幣M2；三是整個社會的金融資產。目前被普遍使用的流動性概念指的是前兩個層次。

目前，有的學者認為流動性過剩已經得到控制，依據就是銀行超額儲備率正在下降，2006年底超儲率為4.78%，而今年3月末已經降至2.87%，據傳6月份甚至已經降至1%左右。

但實際上，M2才是央行的貨幣政策目標，其過快增長與國內通貨膨脹、資產價格上漲、信貸和投資增長等存在緊密聯系。央行“重拳”出擊，只是基本對沖了銀行超額儲備金這一基礎貨幣層面的流動性。而M2增長仍比較快，6月末同比增速為17.06%。

因此，目前還很難說流動性過剩的局面得到控制，下半年央行還必須守住M2這一防線。如果下半年央行對沖流動性的力度比上半年有所松懈，流動性過剩的局面可能繼續加劇。（王棟琳）