美國次貸風暴正愈演愈烈，并大有向全球蔓延之勢，包括中國在內(nèi)的世界各國金融市場劇烈波動。世界各國政府近期紛紛推出穩(wěn)定金融市場政策，記者日前就此對社科院金融研究所金融市場研究室主任曹紅輝進行了專訪。

記者：此次美國次級貸款危機是如何演化的？

曹紅輝：次級貸款借款人違約行為的直接后果是造成貸款人在相應業(yè)務上的損失，危機最初征兆就出現(xiàn)在這些機構(gòu)上。2007年2月，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級貸款增加18億美元的壞賬撥備。2007年4月，新世紀金融公司宣布破產(chǎn)。隨后，危機擴大到以次級貸款為基礎資產(chǎn)的信用衍生品市場，持有這些產(chǎn)品的機構(gòu)投資者紛紛遭受損失。2007年7月，貝爾斯登旗下兩只對沖基金瀕臨瓦解，公司最終被收購。至今年，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護、美林被收購，目前危機仍在進一步加劇。

次級貸款危機直接源于次級貸款到期未付率的提高。全部住宅抵押貸款的到期未付率從2005年四季度起上升，至2007年二季度達5.12%，次級貸款尤其是ARM的情況則嚴重得多。次級貸款的到期未付率從2005年四季度升至2007年二季度14.8%，遠高于2002年水平。其中，ARM尤為嚴重，達到17%，高于2002年15.6%的最高紀錄，而固定利率次級貸款約為11%，仍低于2002年16%的水平。經(jīng)驗表明，到期未付率提高往往預示違約率即將上升。

記者：美國次級貸款危機風險是如何傳導的？

曹紅輝：次級貸款違約率的上升首先會給貸款人造成損失。問題是次級以及其它等級的貸款的損失遠非貸款本身，而是由于各類貸款12.4萬億美元中的5.98萬億美元被證券化而成倍地放大，而且以各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品形式被多次交易，普通的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不僅可能包括ABS，也可能包含各種級別和收益率的公司債、貸款等，使其成為風險集聚的場所，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的交易也不再依賴衍生品賴以依托的資產(chǎn)收益和價格變動獲取回報。

因此，當基礎產(chǎn)品出現(xiàn)風險時，風險就會擴散至幾乎所有相關(guān)市場，并對金融市場的其它部分產(chǎn)生聯(lián)動作用，且使得損失難以估計和測算。這點從歐美日等國在過去不到十個月中注入一萬多億美元，而全球金融市場仍處于劇烈波動之中可見一斑。

記者：美國次級貸款危機對實體經(jīng)濟影響有多大？

曹紅輝：次級貸款危機可能從住房投資和居民消費兩方面對美國經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。首先，次級貸款危機可能從供給和需求兩方面加大房價下跌壓力。一方面，喪失抵押品贖回權(quán)比例的提高，意味著貸款人將處置更多作為抵押品的房屋或有更多借款人被強制要求出售房屋，這將增加房屋供給；另一方面，貸款人為控制信用風險可能提高貸款利率或者提高貸款標準從而壓縮信貸規(guī)模，這將對住房需求起到抑制作用，供給增加和需求減少都可能對住房投資產(chǎn)生負面影響。

其次，次級貸款可能通過兩方面對消費產(chǎn)生負面影響。一方面，次級貸款的借款人有部分屬于中等收入群體，其債務狀況對消費的影響相對于低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權(quán)益撤回金額占消費的比重從2005年起下降，如果這一趨勢延續(xù)下去，也會對其消費產(chǎn)生顯著影響。事實上，美國的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)出疲態(tài)。

此外，危機還可能通過出口等途徑傳遞到其它國家，尤其是高度依賴向美國出口的國家，影響世界經(jīng)濟發(fā)展。由于美國是中國的主要貿(mào)易對象，美國經(jīng)濟減速無疑將影響中國對美出口，進而影響中國經(jīng)濟增長。

引發(fā)全球性信用危機

記者：美國次貸為何會引發(fā)全球性信用危機和金融市場震蕩？

曹紅輝：美國次級貸款之所以引發(fā)貸款及其衍生品、以及全球性信用危機乃至所有金融市場劇烈震蕩，其原因大致源于五方面：

其一，美聯(lián)儲利率政策及貸款利率的變化。美聯(lián)儲從2001年初實行寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押貸款的合約利率持續(xù)降至2004年。這無疑推動次級貸款規(guī)模迅速增加，也意味著再融資成本較低，從而使2003年至2004年到期未付率明顯降低。但從2004年6月起美聯(lián)儲逐步提高聯(lián)邦基金利率，房屋貸款利率也相應上升。利率的上升無疑加大借款人的還款壓力，影響借款人的融資成本和還款能力。一旦與房價下跌相遇，就導致違約率上升。

其二，美國房價從2005年起開始普遍大幅下跌。房價下跌直接影響借款人的還款意愿，加上利率上調(diào)，造成次級貸款違約率上升。

其三，次級貸款標準過松，法律和監(jiān)管存在缺陷。次級貸款借款人的信用水平本來較低，貸款人之間的激烈競爭以及以經(jīng)紀人和客戶代理為主的銷售模式加劇了審貸管理的松懈，使貸款質(zhì)量明顯下降。

其四，CDO等基于房屋貸款的衍生品在結(jié)構(gòu)設計和流動性方面存在缺陷。雖然CDO等衍生品在一定程度上能分散次級貸款的風險，但它自身也存在結(jié)構(gòu)性缺陷。CDO、CDO平方、立方等產(chǎn)品在同一份基礎資產(chǎn)上衍生出眾多衍生證券，當基礎資產(chǎn)面臨信用風險時，就產(chǎn)生鏈條式反應。

其五，對沖基金、銀行等機構(gòu)過高地利用杠桿融資進行交易。在巨大的商業(yè)利益推動下，各類機構(gòu)利用高杠桿比率融資，投資于風險較高的次檔產(chǎn)品，使得其交易頭寸對于房價及利率都處于極其敏感的臨界點上，對市場價格異常敏感。而這些機構(gòu)活動的全球化，使得次級貸款及其衍生品投資成為全球性的行為，使得次級貸款危機蔓延至全球和金融市場的各個領域，產(chǎn)生連鎖反應。

中國難以置身事外

記者：次級貸款危機對中國金融市場影響有多大，資本管制能否使中國幸免于難？

曹紅輝：由于金融全球化加劇，全球金融市場聯(lián)動已成為事實。中國金融市場受國際金融市場影響主要反映在以下方面：

第一，國際資本通過對沖基金和私人股權(quán)投資基金等形式跨境流動。與1998年亞洲金融危機時情形大不相同的是，中國已完全開放經(jīng)常項目，資本跨境流動的監(jiān)管已十分困難。資本項目較容易通過經(jīng)常項目流入，這從近幾年急劇上升的短期外債可見一斑。尤其是針對外資開放了QFII，允許其投資A股市場。

第二，外資機構(gòu)以研究報告、研討會、訪談等形式發(fā)布各種意見，影響市場預期。

第三，A股與H股之間的比價關(guān)系直接影響A股的定價水平。每當香港H股受歐美市場波動的影響時，A股市場就不可避免地產(chǎn)生聯(lián)動反應。

第四，全球金融市場的劇烈波動在很大程度上對中國投資者的心理也產(chǎn)生影響，影響其市場預期。

最后，外部經(jīng)濟波動與美聯(lián)儲下調(diào)利率等措施，必將制約中國貨幣當局的貨幣政策操作空間。如加息抑制通脹就受到很大制約，不得不通過匯率加快上升來緩解宏觀經(jīng)濟壓力，這些都將對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生重大影響。